摘要

行情回顾

7、8月份，由于国内保供、蒙煤进口不及预期，炼焦煤价格疯涨屡创新高，期现价格中枢由1800上移至2500；在焦煤的推动下，焦价两轮调降结束后累涨7轮，价格中枢上移至3000附近。

展望后市

我们发现影响供需两端主要有五大变数，包括能耗、环保、安全、保供以及疫情：

1）需求端主要受减排影响，碳减排落脚点仍在产量压减，压减矛头指向长流程，然而钢厂限产对煤焦的影响弹性较大，我们估算焦炭8-12月需求减量-122万吨、505万吨、924万吨，对应焦煤消费减量分别为-162万吨、671万吨、1229万吨。

2）焦炭供给端主要受环保监管影响，新建产能延后投产，产能置换缺口仍有400万吨待弥补；在产焦炉限产扰动不断，与粗钢产量压减并存，这种因时制宜的焦企限产可能带来阶段性的供需错配机会。

3）焦煤供给端取决于安全检查、保供政策以及进口煤。对于在产煤矿，增产空间小，超产受法律限制，且煤矿事故导致供应收紧的预期或将边际减弱。对于新增煤矿，煤炭保供政策陆续落地，短期增产缓慢，中长期确定性强。而进口煤方面，288口岸因疫情不时闭关，蒙煤进口不及预期，但非澳煤进口强劲，我们预估8-12月进口炼焦煤同比缺口大幅收窄。

基本面分析

当前，焦煤库存低位下降，降幅收窄，向上动能减弱，而焦炭库存小幅增加，驱动中性向下。钢厂接涨空间仍在，但逐步缩小，驱动中性向上；焦钢产量比走强，驱动向下。在团队估算模型中，8-12月，焦煤供需缺口较去年同期可能扩大1057万吨，也可能收窄1287万吨。而焦炭供需缺口较去年同期大概率走扩，增幅531-1577万吨不等。

投资策略

焦炭整体维持中性态度，关注阶段性错配机会；焦煤整体维持中性态度，焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤，长线关注做多焦化利润机会。

正文

01 近期行情回顾

焦炭：钢厂限产预期波动，原料煤推高焦价。7月，各省份出台粗钢产量压减政策，焦钢利润面临重新分配；8月，钢厂限产预期减弱，原料煤紧缺，强势推高焦价。焦价调降2轮后累涨7轮，盘面中期回调，总体震荡走强；上半年价格中枢维持在2500左右，7-8月上移至3000左右。

焦煤：国内保供、蒙煤进口不及预期，煤价疯涨屡创新高。7月，煤矿生产恢复缓慢，用电高峰保电煤，蒙煤进口不足；8月，炼焦煤库存持续下降，煤炭保供不及预期，疫情扰动运输和进口。焦煤现货加快涨价频率和幅度，盘面跟随现货上涨，略有滞后；上半年价格中枢从1600上移至1800，7-8月继续上移至2500。

02 变数：能耗、环保、安全、保供、疫情

1、碳减排落脚点仍在产量压减，压减矛头指向长流程

单位钢铁产品能耗下降空间较小，产量压减仍是落脚点。2020年末工信部指出，要坚决压缩粗钢产量。今年前7个月，我国粗钢产量同比+8.3%，压减压力推迟至四季度。若执行产量平控，预计2021年8-12月粗钢产量同比需下滑10.7%，需减量约4953万吨。

粗钢压减矛头指向长流程，或考虑错峰限产。生态环境部指出，钢铁产量压减遵循“两限、两不限、三可”原则，其中“两不限”即不限A级企业的钢铁产量，不限电炉短流程炼钢企业产量；由此，粗钢压减的矛头指向了长流程炼钢。生态环境部同时倡导不搞均摊，因此若考虑错峰限产即将检修调整至秋冬季，则焦炭有望迎来阶段性错配机会。

长流程钢厂或优先选择减少转炉环节废钢添加比例，以实现产量压减。今年前7个月，受铁水成本上涨影响，转炉环节废钢添料有所增加，生铁系数显著走弱。今年钢铁限产政策由“限产能”转向“限产量”，长流程钢企应对策略也随之转变，且考虑高炉固定摊销成本，或优先选择减少转炉环节废钢用量。

钢厂限产对炉料的影响弹性较大，焦炭8-12月需求减量[-122,924]万吨。转炉环节的废钢添加比例通常为20%，且不能低于10%。假设三种废钢减量情景，分别测算其对焦炭消费的影响，结果表明废钢添加比例下调至10%/13%/15%时，焦炭消费减量分别-122万吨、505万吨、924万吨。对应焦煤消费减量分别为-162万吨、671万吨、1229万吨。综上所述，转炉废钢添加比例降低越多，产量平控对双焦需求冲击越小。

2、环保监管加强，新建延后、在产限产或成常态

淘汰、新增均有延后，400万吨产能缺口待弥补。去年净淘汰2517.1万吨，今年前7个月净增2129万吨，仍有近400万吨的缺口待弥补。通过对mysteel产能增减数据的跟踪，我们发现产能淘汰和新增投产均有延后。

主产地焦化产能/产量压减预期扰动不断。山西要求加速淘汰4.3米焦炉，据草根调研数据，山西在产焦炉30%仍为4.3米焦炉；山东菏泽、济宁地区焦企普遍限产幅度达30-50%，影响时间未定，涉及产能1200万吨，山东其他地区焦企也有限产；唐山为保障空气质量延长焦企出焦时间，并延后新建产能投产；陕西焦企限产，涉及1170万吨，日均产量下降1.28万吨；内蒙焦化亦受能耗双控影响。

焦企限产的根本目的：降低煤炭消费量+改善环境质量。这就意味着粗钢产量压减与煤炭消费量压减是并存的，焦炭供需均受限，而因时制宜的主产地焦企限产则可能带来阶段性的供需错配机会。

3、在产产能增产空间小，煤矿事故对供给扰动边际减弱

在产煤矿增产空间小，超产受法律限制。国家严格管理煤矿超产问题，不得超过核定产能的10%，而年内国内煤矿开工率100%-110%，因此在产煤矿的增产空间不大。目前，炼焦煤产量仍未恢复至七一限产前水平。

煤矿事故对供给端的扰动边际减弱。7、8月煤矿事故频发，安监局开展煤矿井下防溃水溃沙专项检查，煤矿安检趋严。然中共中央、国务院发文，除有法律依据，严禁地方政府要求特定区域或行业停产停业，这意味着后期煤矿事故导致供应收紧的预期或将边际减弱。

4、多重保供手段并行，推动新增煤矿产能释放

煤炭保供政策陆续落地，短期增产缓慢，中长期确定性强。7月底，发改委等三部门发文，对煤矿产能核增实行产能置换承诺制：2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，在3个月内完成产能置换方案。受手续流程限制，产能核增短期内保供效果尚难体现。

8月初，发改委、能源局发文，同意联合试运转到期煤矿延期。目前，内蒙古、山西、陕西、宁夏、新疆等5省区已对15座联合试运转到期处于停产状态的煤矿办理延期手续，同意联合试运转时间再延长1年，在确保安全的前提下增产增供；15座煤矿涉及产能合计4350万吨/年，已全部复产，预计每日可稳定增加产量15万吨。

5、蒙古疫情扰动频繁，然其他国家进口强劲

288口岸因疫情不时闭关，蒙煤进口不及预期。Delta病毒来袭，蒙古国当日新增确诊量再次攀升，政府决定将橙色级别的全国疫情防控高度戒备状态再次延长至2021年底，预计至少9月下旬新增确诊可降至1500人；中蒙口岸因疫情不时关闭，蒙煤进口不及预期。

2021年8-12月预计进口炼焦煤同比缺口大幅收窄。乐观预测下，中蒙口岸恢复正常，8-12M进口同比减量66万吨，前值1071万吨。悲观预测下，蒙古疫情反复扰动，同比减量或达到845万吨，前值为1790万吨。

我们发现，本次预估中，进口炼焦煤同比缺口大幅收窄，主要受非澳煤进口强劲影响：1）美煤指标堪比澳煤，进口量暴增，但昂贵且运输周期长；2）加拿大、俄罗斯煤进口增长显著，但俄罗斯煤主要以配煤为主，进口优质主焦煤实际缺口更大。

03 双焦基本面分析

炼焦煤各口径库存均处于同期最低水平。洗煤厂精煤库存、港口库存由升转降；焦化厂库存微幅下降，钢厂库存降幅收窄；整体炼焦煤库存低位下降，降幅收窄，向上动能减弱。

焦炭各口径库存小幅增加，但仍处低位，驱动中性向下。焦企库存低位续降，钢厂、港口库存由降转升，整体库存小幅增加，但仍处低位。

各环节产能利用率尚未恢复至七一前水平，钢厂限产严格。

钢厂接涨空间仍在，但逐步缩小。焦化利润率9%，稍有改善，但仍在低位。螺纹-焦炭利润率差值处于95%历史高位，驱动中性向上。焦炭供需均走弱，但钢厂限产更甚。钢厂日均铁水产量同比下滑更甚，焦钢产量比走强，驱动向下。

炼焦煤供需缺口同比变化幅度[-1287,1057]万吨。经团队测算，8-12月焦煤供需缺口同比变化如下：1）当供给偏悲观时（国内供给不足、进口不足）时，若转炉废钢添加比例分别下降为10%/13%/15%，焦煤供需缺口较去年同期将扩大1057万吨/224万吨/收窄334万吨。2）当供给偏乐观时（国内增产有效、进口强劲）时，若转炉废钢添加比例分别下降为10%/13%/15%，焦煤供需缺口较去年同期将扩大104万吨/收窄729万吨/1287万吨。

焦炭供需缺口同比扩大[531,1577]万吨。经团队测算，8-12月焦炭供需缺口同比变化如下：根据焦化厂的日均焦炭产量，考虑统计局和Mysteel的统计口径差异，我们团队估算出2021年8-12月供应端同比去年减量约1455万吨。根据前面估算，转炉废钢添加比例下调至10%/13%/15%时，焦炭消费减量分别-122万吨、505万吨、924万吨。

综上，忽略焦炭进出口影响（量少），可得出2021年8-12月焦炭供需缺口同比扩大1577万吨/950万吨/531万吨。若8-12月焦企限产力度（因环保、原料）超预期，则供需缺口较去年同期将进一步走扩。

预计8-12月焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤。在团队估算模型中，焦煤供需缺口较去年同期可能扩大1057万吨，也可能收窄1287万吨。而焦炭供需缺口较去年同期大概率走扩，增幅531-1577万吨不等。

04 双焦基本面数据

焦炭方面，供需两端均受限产影响，但需求端受冲击更甚；原料紧缺限制供给增量，并提供成本支撑；整体维持中性态度，关注阶段性错配机会；焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤，长线关注做多焦化利润机会。

焦煤方面，需求端韧性较强，长期有走弱趋势；供给主要受政策调控，国内增产推进中；进口炼焦煤同比缺口大幅收窄，非澳非蒙进口强劲；整体维持中性态度，关注做多焦化利润机会。