限产背景下，玉米的喘息之机

    中秋节前玉米市场面临着下游需求低迷，上游卖压增加，玉米和淀粉期货均持续下行。然而当中秋市场过后，玉米价值链却开始了上涨行情：一方面连盘淀粉期货11月主力合约从中秋前最后一个收盘日的2792的年度低点上涨至2954点，同时连盘玉米期货1月主力合约也从节后的2429涨至昨夜最高的2495点。快速的上涨已经收复淀粉在8月的跌幅，抹平了玉米9月的跌幅。本次反弹的逻辑如何，后期又将如何演绎，本文将进行阐述。

一、反弹之由：限产背景下的涨价去库存

• 限产引起深加工企业开工下降，终端品产量紧张。

    东北地区部分电力受限，开机受到影响，贸易粮的发运也因缺电断断续续。华北地区由于8月的环保督察已经进行过一轮的限产，使得此前工厂的开工率处于低位。而本次限产的情况使得限产进一步加剧，淀粉企业开工率已处于近三年低位。而由于开工下降，淀粉现货偏紧，下游提货加快使得华北企业淀粉报价也持续上调。

        数据来源：Mysteel

             数据来源：中信建投期货

    2. 加工利润回升，增加备货积极性

    随着此前东北到货量增加，深加工企业调减了收购价格，叠加淀粉价格上升的趋势，使得工厂加工利润开始大幅回升，达到季节性高位。而伴随着价格大幅下挫、北方普遍降雨和东北粮源到货困难，玉米到货量下降，在当前利润刺激下，深加工企业也选择提价收购玉米，将涨价延产业链向上传导，带动了玉米期现价格的反弹。

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    3. 盘面深跌后的减仓反弹

    除了基本面的因素外，还能看到本阶段玉米和淀粉的主力合约呈现减仓上行的趋势，从季节性上也反映出主力合约的持仓偏高的情况，另外由于当前现货对期货仍处于升水阶段，但市场并未出现新的热点，也使得部分资金选择退出，寻找更有机会的品种。

    数据来源：中信建投期货

二、后期演化：整体需求未改观，继续上涨需要更多动力

• 饲料需求仍旧低迷

    从饲用需求来观察，一方面我们能看到玉米-小麦差价缩窄，饲用回流仍有可能，但是短期陈麦价格在华北地区仍旧低于玉米，使得玉米回流的过程仍然缓慢。作为侧面观察指标，从广东提货的情况来看，即便在8月底有所上调，但是仍未改变整体提货量放缓的基调。另一方面，生猪价格仍处于下行的阶段，养殖利润走弱，提升饲料成本可能性不大。

    数据来源：中信建投期货   

 2. 深加工需求仍然偏弱

    如果观察深加工的供需情况，我们可以看到加工量的季节性来看处于近三年低位，已经连续两个月总量走低。进一步从淀粉库存降幅放缓我们也能看出下游需求走弱的情况。如果按照库存消耗比来看，本年度库消比虽然较7月以来已经下降，但仍处于近三年季节性高位，对于十一假期后的淡季，需求或进一步走弱。

    数据来源：中信建投期货

    3. 国庆后恐与陈粮卖压“相撞”

    除了下游后期需求偏弱以外，来自上游的压力仍然存在。东北和华北的陈粮仍然有出库需求，随着第三方资金规定的月底出库期临近，压力将进一步增加。另一方面，10月开始，东北的新粮也由南到北逐步上市，今年整体产量较去年上升，并雨水充分使得整体质量较好，预计节后将逐步上市。近来的雨水情况不利于玉米的机收和晾晒，对于部分没有存放能力的种植户，为保证质量不因为存放进一步下降，且担忧新粮集中销售带来的卖压，收获后随即销售可能是一个大概率的事件。而新粮与陈粮的销售进度在节后交汇，或将加大销售压力，压制玉米价格。

三、操作建议

• 连盘玉米整体处于震荡区间，11-1月或因后期新陈粮销售卖压释放，呈现贴水走阔的情况。

• 连盘淀粉期货或随着节后玉米价格下降拖累而下行，11-1月差将随着卖压释放而走缩。米-粉价差或在节后走缩。

• 玉米建议观望为主，顺势操作；淀粉可根据玉米行情下行轻仓试空。

  
  

四、可能风险

• 天气仍然不利于北方能源供应：东北风电供应仍未恢复，叠加低温提前来临东北，供暖需求使得民用电力需求继续上升，使得限电情况加剧，玉米加工和烘干仍然受限，压制玉米和下游终端品供给；

• 深加工下游需求（如淀粉糖、造纸）恢复，使得淡季不淡，提振终端品及淀粉价格。