2020年9月23日，在众议院听证会上，有议员质疑美联储主席鲍威尔：美联储的救市行动是在拯救华尔街，还是普罗大众？

鲍威尔解释说：“我们的行动绝不是旨在减轻华尔街的痛苦”，“我们基本上已经做了所有我们能想到的事情。”鲍威尔还指出，大众贷款计划起步缓慢，中小企业很少采用。

这或许是当今世界经济大割裂的一个缩影：“实体经济通缩，资本市场通胀”。美国拯救股市，中国稳住楼市，而两国实体经济及消费皆不振。

全球经济正在走向央行计划之路。本文在《穷人通缩，富人通胀》、《大疫水牛与刚性泡沫》基础上，以货币理论及银行体系探索经济割裂的原因及解决方案。

本文逻辑：

一、重复救市风险：金融与实体经济之割裂

二、重返案发现场：哈耶克与凯恩斯之争论

三、重塑银行体系：央行与商业银行之分权

（正文约7000字，阅读时间约30分钟，感谢分享）

01

重复救市风险

金融与实体经济之割裂

“实体经济通缩，资本市场通胀”的论断，可以用消费和房地产价格两个指标来反应。

消费增速下滑代表实体经济通缩。

我国社会消费品零售总额当月实际同比增速从2015年初的11%，持续下滑到2019年底的4.5%【1】。大疫之年的消费更加糟糕，消费级别不升反降。

拼多多活跃买家数连续五个季度增速在40%左右。2019年末活跃买家为5.85亿人，到了2020年第二季度末涨到6.83亿人，增加了接近1亿人【1】。

房地产价格代表资本市场通胀。

根据中国房地产指数系统的调查数据，2020年8月，全国百城市新建住宅平均价格为15605元/平方米，环比上涨0.50%，百城中有89个上涨；同比上涨3.34%，百城中有78个上涨。

大疫之年的房价不降反涨，延续了过去多年的态势。

如何解释这种截然相反的现象？

这种现象属于“坎蒂隆效应”。爱尔兰经济学家、金融家坎蒂隆最早在《商业性质概论》中指出，货币介入的方式不同，以及不同的人持有货币，对价格以及经济增长的影响是不同的【2】。

在如今的宏观经济中，关键看“多余”的货币流向哪里。

2020年8月末，广义货币(M2)余额213.68万亿元，同比增长10.4%；狭义货币(M1)余额60.13万亿元，同比增长8%；增速预计均高于同期GDP增速。

8月份人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。其中，住户部门贷款增加8415亿元，占65.74%，住户中长期贷款增加5571亿元。这说明新增信贷的大头跑到住户部门，而住户部门的贷款多用于中长期的住房贷款。

再看存款数据。8月份人民币存款增加1.94万亿元，同比多增1317亿元。存款新增超贷款新增6600亿元。这说明很多贷款并未真正流入市场，而返存入银行系统。但是，住户存款新增只有3973亿元。这说明住户部门的贷款一半以上都流入了市场，而多数是流入了房地产市场。

有些人想当然地认为，“多余”的货币，如果能流入到实体经济，尤其是技术研发中，比如补贴新能源汽车、芯片企业，可以解决“卡脖子”的问题。这种观点，我称之为“技术凯恩斯主义”。但是，货币流向的现实告诉我们，技术凯恩斯主义是理想主义。

为什么？

一是消费不振，实体通缩，投资收益率持续下降，再继续投资实体会引发产能过剩，增加投资风险，资本自然不会流向实体。

二是技术创新周期存在S型曲线规律【3】，核心技术研发初期的投入巨大，收效甚微，不确定性高，资本自然不会“以身犯险”，投资核心技术。

三是在经济衰退周期，资本趋利避害，偏好周期短、流动性好的投资，比如股票、房地产，如此美股、中房就成了“多余”货币的热土。

货币当局可以让货币流向坏的地方，但是无法支配其流向好的地方。因为个体资本对利润的敏感、对风险的识别，要高于货币当局。最重要的时候，“多余”的货币就是问题的本身。

如果不存在“多余”的货币，资本会根据边际利润及风险的变化，在资本市场与实体经济中平滑流动。这是由投资的无差异曲线决定的。通常，资本市场与实体经济之间的边际收益率及风险程度，此消彼长，动态平衡。比如，当房价、股价下跌，资本会纷纷逃离，转战有投资潜力的实体领域，资本市场出清。

根据熊彼特创新周期，如果没有“多余的”货币，企业家无泡沫可逐，机会主义动机会降低，被迫在萧条时期加大技术投入以寻求突破。

但是，“多余”的货币破坏了这一流动规律。货币当局救市，多余货币强行注入房地产和金融市场，阻止了资本市场出清，资本失而复得，又重返案发现场。多次救市会改变市场预期，资本在危机时期待援军，像大疫美股一样V型反弹，收复失地。同时，吸引更多实体资本闯入金融市场，加剧了实体通缩，阻碍技术创新。正如大疫之年热钱竞逐深圳豪宅，争抢新房打新。再如从2010年到2019年美国企业回购股票的规模达到6万亿美元。

这相当于奖励了做出错误决策的投资者、投机者及金融界，惩罚了原本做出正确决策的企业家、创新者及实业界。

更要命的是，“多余”的货币还破坏了正常的财富分配，进一步扭曲了自由市场。货币增发相当于掠夺穷人的财富。坎蒂隆最早洞察到这一点，他在《商业性质概论》中指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺【2】。凯恩斯在其早期的《货币论》中也指出，通胀会引起财富重新分配，而使一些阶级得益，另一些阶级受损【4】。

弗里德曼对通胀的理解是准确的，通胀是一种货币现象。更多的货币追逐更少资产便是通胀，反之则通缩。持续向资本市场注入“多余”的货币，扰乱市场预期，打击技术创新，扩大贫富差距，最终割裂自由市场：资本市场泡沫愈演愈烈，实体经济通缩恶性循环。

通胀是虎，增发货币导致骑虎难下。如果不救市，房地产、金融市场出清时挤出的大量资本，涌入实体容易引发通货膨胀。如果持续救市，“多余”的货币继续放大资本市场风险，债务风险越来越高。

如今的世界经济，正在通往央行的计划之路。

02

重返案发现场

哈耶克与凯恩斯之争论 

可以看出，问题的关键在“多余”的货币。可是，如何判断货币是多还是少？

根据费雪方程式，假设货币流速和商品的交易数量长期是稳定的，那么货币数量决定了商品的价格。弗里德曼继承了这一主张，强调通过控制货币数量来控制通胀。问题是，在投资银行时代，货币流速并不是稳定的，货币数量也就很难确定。蒙代尔在芝加哥大学时向弗里德曼提出过这个问题。蒙氏主张用价格工具即利率来解决问题。

实际上，没有人能够明确知道自由市场中需要多少货币数量。弗里德曼这一思维本质上也是计划思维。自由市场需要多少货币，只有自由市场本身才知道，也就是只有商业银行才知道。商业银行如何确定货币供应量？

答案是利率。

最早揭晓这一答案的是瑞典经济学家克努特·维克塞尔。维克塞尔在1898年写了一本书《利息与价格》。他区分了货币利率和自然利率。货币利率是指市场利率，自然利率是总需求等于总供给时的利率【5】。根据维克塞尔的理论，当货币利率等于自然利率时，银行供应的货币数量是最优的。这样货币数量的问题就解决了。

这一理论是凯恩斯宏观经济理论和哈耶克商业周期理论的源头。但是，二者的主张却截然相反。哈耶克与凯恩斯当年的论战，也是从维克塞尔的理论开始的。

我们回到“案发现场”，看能否找到一些答案。

米塞斯在1912年写过一本书叫《货币与信用理论》，用利率波动解释商业周期。后来，米塞斯创建了商业周期研究所，并由哈耶克来领导。哈耶克走马上任后，受伦敦经济学院的罗宾斯邀请，赴英国与声望正隆的凯恩斯论战。

1928年，伦敦经济学院与剑桥大学在伦敦举办了一次会议，哈耶克与凯恩斯“狭路相逢”。经济学历史上影响深远的拉锯论战开始了。哈耶克回忆说：“我们两人之间的第一次理论冲突的主题是利率变化的有效性”。

为什么聚焦于利率？

1924年，是凯恩斯学术思想转变的关键一年。他在牛津大学发表了“自由放任的终结”的演讲，与他的老师马歇尔及传统经济学彻底决裂。凯恩斯认为英格兰央行过高的利率导致英国经济萧条，呼吁降低利率，发行政府债券，拿出1亿英镑用于公共住房、兴建道路、改善电路。

这一年，也是哈耶克学术思想快速转变的一年。他获得一笔资助资金赴美国考察。与英国的萧条相比，美国经济可谓相当繁荣。不过，哈耶克并不看好美国经济的这种繁荣。他认为，美国经济的繁荣是由宽松信贷创造的，是不可持续的。

所以，哈耶克和凯恩斯都将问题聚焦到了利率上。二人的结论相反，但理论源头是一样的。

维克塞尔曾经听过门格尔的课，与奥派渊源颇深。哈耶克对维氏理论烂熟于胸，他借助维克塞尔的利率理论来解释商业周期。

在与凯恩斯论战期间，他写了一本书《价格与生产》，指出自然利率和货币利率的差额造成了商业周期【6】。当货币利率等于自然利率时，市场处于均衡状态。当货币利率小于自然利率时，投资大于储蓄，经济出现通胀；当货币利率大于自然利率，投资小于储蓄，经济出现通缩。问题是央行没有办法让货币利率与自然利率保持统一水平。因此，哈耶克的结论是，央行对利率的干预是经济萧条的根源。

但是，凯恩斯认为“事在人为”。当投资与储蓄不均衡时，央行可以通过调节利率，使得自然利率与货币利率保持一致。凯恩斯认为，一战后的英镑已无法维持战前水平。英格兰央行应该下调利率，让英镑对美元贬值，如果汇率下降到一英镑兑换3.6美元的水平，英国的失业率才能下降到6-7%【7】。

凯恩斯对政府能力的信任，可能很大程度来源自他在英国财政部的工作经历。一战期间，他作为财政部代表前往美国商谈战争贷款。凯恩斯看到了政府在战争时的掌控力和决定性作用。

这时的凯恩斯尚未发表《通论》，他的理论体系不如哈耶克完善。哈耶克的商业周期理论很明确地指出，如果没有央行干预，商业银行保持货币利率与自然利率一致，从而避免经济危机。因为自由市场的声誉机制会起作用，银行为了保护自己的声誉资产会努力降低风险，避免信用过度扩张，从而抑制了货币滥发。

再看如今的世界经济，当我们把问题聚焦到利率上，答案自然浮现。从1983年开始，美联储的联邦基金利率持续下降，如今降到零附近。联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的利率。美联储通过调整联邦基金利率，改变美国银行间的同业拆借成本，从而间接控制市场利率水平。日本央行、欧洲央行最近几十年的利率走势与美联储类似。从中可以明显看出，货币当局控制下的市场利率已与自然利率背离，从而导致经济低迷。

如何可以看得出背离？

2008年金融危机时和2020年股灾时，美联储都跳过了商业银行直接采用公开市场操作的手段向金融市场注资。为什么？因为商业银行在危机来临时都紧缩银根。换言之，即便美联储将利率降到零，但是商业银行依然“宁死不屈”。这说明自由市场显灵，美联储只能亲自动手。

“麻辣烫”等公开市场操作是糟糕的手段，这种粗暴的手段不仅干扰了市场利率，还直接主导了货币流向，引发了破坏性的坎蒂隆效应。

人们没有想到的是，好不容易将政府的征税权关进了笼子，又冒出了一只掌控铸币权的猛虎。从70年代开始，这只猛虎不断突破货币发行纪律，成为信用货币时代的“利维坦”。

1977年哈耶克在接受《理性》杂志采访时说：“弗里德曼的货币主义与凯恩斯主义的共同点，要多于我与他们两派的共同点。【8】”

03

重塑银行体系

央行与商业银行之分权

奥地利学派最早意识到商业银行派生货币，并引发经济波动。当今世界多数货币都是由商业银行派生的，而不是央行直接发行的（理解问题的入口）。

米塞斯、哈耶克的商业周期理论更为根本地把握了经济危机的根源问题。米塞斯主张金本位，百分之百的准备金。哈耶克反对中央银行，主张自由银行制度，让货币供应与利率由自由市场支配。他晚年的《货币非国家化》提出货币发行机构私有化、市场化。

但是，他们的观点与历史并不相符。

自从第二银行被迫关闭后，美国经历了长达70多年的银行“裸奔时代”。结果，放任自流的金融市场出现了五次严重的银行挤兑危机。在1893年银行危机中，美国超过500家银行倒闭。1907年危机再次爆发，当时的纽约第三大信托投资公司可尼克波克破产，金融界人人自危，银行间关闭了拆借通道，引发挤兑危机。

在危机时刻，老摩根力挽狂澜，召集了华尔街大佬，向市场注入重金，稳住了局势。这次危机直接触发了美联储的诞生。这次危机让人们看到了人为救市的可能性。危机过后，美国参议员、老摩根的朋友尼尔森·奥尔德里奇起草了一份提案，希望组建一个中央银行，在紧急时刻向银行提供贷款，以稳定金融市场。1913年国会通过了《联邦储备法案》，美联储宣告成立。此后，美国银行频频破产的局面大有改观。

问题来了，中央银行到底是诱发了危机，还是稳定了金融市场？

可以看出，美联储组建的初衷是拯救私人银行，这一做法是效仿英格兰银行。《经济学人》传奇总编白芝浩最早在《伦巴第街》一书中提出：金融危机时，银行应给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，以足够高的利率发放紧急贷款。这就是最后贷款人原则，也被称为白芝浩原则。

如今，世界各主要国家央行都存在有最后贷款人原则。2008年伯南克领导美联储救市时，也搬出这一原则为自己“脱罪”。

但是，最后贷款人原则可能引发道德风险，鼓励被兜底的私人银行大胆冒险，最后形成大而不倒之势。最近，在国会上，有议员质问美联储主席鲍威尔：美联储到底是在拯救华尔街还是普罗大众？

到底要不要央行？央行该如何改革？

只有重塑货币理论，才能重构货币体系。

在米塞斯所主张的金本位制度下，货币扩张能力受限，货币作为权力中央的危害性没有那么大。但是，在信用货币时代，货币当局完全替代甚至超越了政府的干预之手。

哈耶克的做法是彻底地“放虎归山”，废除央行，让私人银行发行货币【9】。但是，货币具有明显的网络效应（外部性），自由竞争的结果是货币呈现一家独大的垄断局面。正如全球货币市场也是各国法币自由竞争，但因外部性，美元独领风骚。最重要的是，美国自由金融时代证明，如果缺少央行监管，私人银行竞相角逐容易引发金融危机。

要不要央行的根本问题是，货币是公共用品还是私人用品。

货币，作为自由市场的共同契约，具有一定的公共用品特点。这就需要央行，但是如果央行的铸币权沦为公共用品，就很容易引发公地悲剧，人人搭便车。

所以，货币不能是彻底的公共用品，也不能是彻底的私人用品。央行不能彻底废除，也不能集大权于一身。

要解决非此即彼的问题，需要引入新制度经济学的理论。新制度经济学的核心理论是交易费用，科斯发现了交易费用，而奥利弗·威廉姆森是集大成者。

威廉姆森在70年代撰写了《交易成本经济学》一书。他形象地将“交易费用”比喻为物理学中的摩擦力【10】。这个摩擦力是怎么来的？他认为源于人类两大天性：一是有限理性；二是机会主义行为倾向。

人的有限理性，是指人的知识、预见等是有限的。机会主义行为倾向，是指交易者有可能背信弃义、合同欺诈、逃避责任、寻租、钻空子、敲竹杠等，并从中谋取最大利益。

基于这两大天性，人们需要确立合约与制度。合约履行、制度监督，这就产生了交易费用。回到央行这个问题，货币的发行、流通，需要规则，这就是货币制度；需要监管，这就需要央行或货币管理部门。

美国自由金融时代过度相信自由市场的声誉机制和惩罚机制，忽略了交易费用，导致机会主义行为疯狂，盲目投机主义泛滥，诱发多次银行倒闭潮。

因为交易费用的存在，自由市场的声誉机制和惩罚机制无法达成帕累托最优。只有建立有效的制度，促使私人边际成本等于社会边际成本，自由市场才能达到最优效率。

因此，央行存在是有必要的，且基本职责是确定货币制度和监管货币发行。货币制度是公共用品，央行是公共机构。

但是，铸币权应该交给央行还是自由市场（商业银行）？

我们继续看威廉姆森的理论。威廉姆森认为，除了以上两个人为因素外，还有三种特定交易会产生交易费用。它们分别是资产的专用性、不确定性的程度和交易的频率。比如，大众消费品，资产专用性和不确定性低，适合自由市场。又如城市水电，高度专用性资产，且企业内部缺乏经济效率的，适用于政府组织。

那么，货币属于哪一类资产？应由哪类组织掌控？

现代银行体系将中央银行和商业银行分离，前者属于公共机构，后者属于自由市场。货币业务更符合威廉姆森所描述的中间状态：即自由市场与公共机构内部化合作。

具体来说：央行是公共机构，负责确立货币制度，掌控货币发行规则，监管商业银行。商业银行是私人机构，负责存款、贷款、汇兑、储蓄等业务。货币制度是公共用品，但货币是私人用品。

可以看出，货币发行的规则制定权和监管权在央行手中，但货币的发行权，包括供应规模和利率，掌握在商业银行手中。银行业务是交易费用和交易风险极高的业务，央行需要设立严格的规则监管商业银行。

较接近这一模式的是香港的银行系统。香港没有央行，香港金融管理局扮演了监管角色，它不负责发行货币，但确定货币发行规则。

香港金融管理局采用百分之百外汇准备金发行机制。汇丰、渣打、中国银行(601988,股吧)（香港）三家商业银行向金融管理局缴纳一定数额的美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞。

当然，金管局也会采用公开市场操作的手段干预市场，但目的并非控制汇率或货币发行量，而是确保汇率固定在7.80港元兑 1美元上。

可见，香港的银行体系将货币供应数量及利率交给了自由市场，由三家相互竞争的商业银行来决定。这是公共机构与自由市场力量的有效结合。自1983年以来，这一套制度执行的非常成功，确保了香港金融市场的稳定。

将货币发行权回归到自由市场，商业银行能否比央行更合理地配置货币，更好的掌控货币供应量，让市场利率与自然利率保持一致。这才能回归到哈耶克所界定的真实储蓄。只有真实的储蓄，而非超发的货币，拿来投资才可能创造真正的财富。

最后，基于威廉姆森所说的人类天性中的有限理性和机会主义行为倾向，以及特定交易，央行需要严格监管商业银行。

重塑全球银行体系，经济才能重返繁荣之路。

参考文献：

【1】分级的消费，李奇霖，粤开证券研究；

【2】商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆；

【3】创新进攻者的优势，理查德·福斯特(603806,股吧)，中信出版社；

【4】货币论，约翰·梅纳德·凯恩斯，商务印书馆；

【5】利息与价格，克努特·维克塞尔，商务印书馆；

【6】价格与生产，哈耶克，台湾银行经济研究室；

【7】哈耶克大战凯恩斯，尼古拉斯·韦普肖特，机械工业出版社；

【8】知识分子为什么反对市场，哈耶克，吉林人民出版社；

【9】货币的非国家化，哈耶克，海南出版社；

【10】交易成本经济学，奥利弗·威廉姆森，人民出版社。

文章转自和讯网，不构成投资建议，投资者根据此操作风险请自担！期货开户欢迎联系王经理150-6620-6214