趋势：社融增速再度下行，当下为信用收缩的尾声。7月社会融资新增1.06万亿元，同比少增6328亿，略低于市场预期；社融存量同比增长10.7%，较前值回落0.3%。本次社融低于预期主要受到实体信贷同比少增、表外票据多减以及政府债融资再度收缩共同影响。从分项上来看，7月人民币比贷款少增1830亿元超市场预期走低；政府债净发行1820亿元，大幅低于去年同期的5459亿元，体现7月政府债到期量大，同时专项债发行缓慢；企业债净融资2959亿元，小幅多增599亿元，符合预期。同时7月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等资产合计余额环比下降4038亿元，降幅较今年6月的1740亿元明显扩大，对“非标类”信托监管的压制仍在继续。总体而言，在当前内需走弱的环境下，结合央行二季度货币政策执行报告，我们认为后续货币政策走势易松难紧。观察后续专项债发行情况，若如期加速发行，则四季度社融将有望出现反弹。我们预测社融增速年末将维持在11%以上。

  结构：严监管下融资需求走弱，贷款结构边际转差。7月新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增873亿元，小幅低于市场预期的1.2万亿，增速为12.3%与前值持平。结构方面，7月居民中长期贷款增加3974亿元，同比少增2093亿元；而居民短期贷款增加85亿元，同比少增1425亿元，成为信贷的主要拖累项目。居民端长短期贷款双双走弱，体现出疫情反复和极端天气冲击下居民短期消费需求走弱，以及持续严监管的地产调控延续对居民中长期信贷的冲击。企业端短期贷款减少2577亿元，同比多减156亿元，继续为拖累项；中长期贷款新增4937亿元，同比少增1031亿元，为今年以来首次同比少增。我们认为企业信贷转弱主要受到对线上平台公司融资监管的影响。而7月表内贴现票据增加1771亿元，同比多增2792亿元。5月以来表内票据维持较高正增长，侧面说明在强监管下，实体信贷需求的可持续性。后续需结合关注企业中长期贷款和表内票据走势，观察实体经济融资需求是否存在走弱趋势，还是仅为短期现象。7月M1同比增速下行0.6个百分点至4.9%，主要受到地产调控以及企业贷款平台被挤压的影响，符合预期；M2同比增速下行0.3个百分点至8.3%，主要受居民存款超季节性回落、财政存款增加影响，同时也被信贷投放减速拖累。

  节奏：观察四季度政策宽松的可能。当前严监管对金融数据的收缩效果已经显现，叠加7月极端天气和疫情反复等影响，实体需求端走弱。我们认为当监管政策在数据上初显成效后，为应对经济下行压力，政策或将出现宽松。因此四季度政策或有再度宽松的可能，将对信用产生正面影响。同时由于今年地方债发行大概率会用完全年额度，而上半年发行节奏不及同期；按照历史规律，我们推测今年8月、9月和12月的政府债发行量将大幅增长，届时对社融也将形成一定支撑。

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