中国酒文化寓意深厚，白酒传递着友谊与热情，川酒更是中国酒文化中不可缺少的重量级代表。

川酒中获得中国名酒称号的“六朵金花”，分别是五粮液、泸州老窖、剑南春、沱牌曲酒（现改名舍得酒业）、全兴大曲、郎酒。其中有四家国内上市公司，分别是五粮液（000858.sz）、泸州老窖（000568.sz）、舍得酒业（600702.sh）和水井坊（600779.sh）。

今天要说的水井坊（600779.sh）比较特殊，其前身是四川制药，后被全兴集团控股，几经易主后被外资收购。

1998年全兴酒厂在曲酒生产车间改造厂房时，发现了地下埋藏有古代酿酒的遗迹。遗址位于成都老东门大桥外，其历史可以追溯到公元1408年，历经元明清三代，以其历史悠久、规模宏大、留存完整而被誉为“中国白酒第一坊”。

从2006年起，来自英国的帝亚吉欧入局开启收购水井坊之路。这家在纽约和伦敦交易所上市的世界五百强公司，是全球最大的洋酒公司，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。

经过多次收购和增持股份，帝亚吉欧最终于2013年收购全兴集团100%的股份，进而间接控股水井坊39.71%的股份，成为第一大股东，而水井坊也成为A股唯一由外资控股的白酒企业。

1 半年报业绩暴雷

7月24日，水井坊发布了白酒行业首份半年报，业绩公布之后，公司股价连续两天一字跌停。

2021年上半年，公司实现营收18.37亿元，归母净利润3.77亿元，比去年同期增长128.44%和266.01%。

看似不错的业绩增幅，为什么会跌停呢？

去年上半年正值疫情关键的时期，居家隔离影响了人们的社交，对于酒的需求量急剧下降。水井坊的营收和净利润，较2019年减少了一半还多。

所以，2020年的相关数据并不具备参考价值，相比2019年，水井坊今年的半年报成绩单，逐渐露出疲态。

公司在半年报称，伴随着国内外经济的复苏、疫情得到有效控制以及刺激消费政策的出台，白酒行业渐渐恢复。

但是从单季度看，水井坊第二季度的营业收入5.97亿元，净利润亏损0.42亿元。不仅没有回暖，反而出现亏损。

导致净利润亏损的罪魁祸首，是持续投入的高额营销费用。

2 坚持高端路线的尴尬

自从剥离全兴品牌后，水井坊在低档酒方面缺乏布局，更注重打造高端产品。通过独家赞助央视文博综艺《国家宝藏》、丰富产品故事等方式提升高端产品的价值感，努力占位高端浓香品牌阵营。

对于走高端路线的执着，不仅是因为水井坊以“中国白酒第一坊”为傲，还与其外资控股股东有关。

即便在白酒行业调整的那几年，帝亚吉欧派驻水井坊的洋高管都坚持认为，把品牌形象打造地更加高大上，才能争取更多的市场份额。

2013年，受限制三公消费政策影响，国内白酒消费尤其高端白酒市场受到重创。茅台、五粮液都适时采取降价策略，水井坊却坚持不降价，也因此面临业绩大跌，归母净利润一度亏损，水井坊仍未改变坚持高端路线。

近五年，公司的营收95%以上是由高档产品贡献，中低档产品占营收的比例不超过5%。

次高档产品的价位处于300-700元之间，高档产品的价位处于1000元至2000元之间，其中菁翠在电商平台的零售价每瓶1906元，飞天茅台53度的定价也不过1499元，又有多少人愿意为菁翠买单呢？

高端白酒营造的骗局，建立在满足虚荣心的需求之上，不仅让消费者甘愿交智商税，就连酒厂本身也深陷其中。

半年报显示，水井坊不断加大的宣传推广活动，使得销售费用占营收的比例又创新高，达到31.75%。

近5年，水井坊的销售费用占营业收入比例处于高位，平均达到27.3%，超过行业平均水平18.6%。

和头部酒企相比，作为高端白酒的代表，茅台、五粮液的销售费用占比最低，这也说明，酒香不怕巷子深，消费者的消费习惯和品牌偏好也是重要的影响因素，水井坊不断增加的营销费用对提升营收的效果有限。

3 拉胯的原因

白酒行业的毛利率普遍偏高，主要在于原材料都是高粱、小麦、玉米、糯米等粮食，生产人员也不需要配备太多，因此营业成本较低。

2020年水井坊的毛利率在所有酒类上市公司中排名第二，超过了五粮液。今年半年报显示，毛利率已增至84.55%，进一步缩短了与茅台之间的距离。

和毛利率相比，净利率却很伤，现实给水井坊又泼了盆冷水。

2020年净利率仅为24.33%，刚好处于行业平均水平，不及茅台的一半。今年上半年降至20.54%，净利润拉胯的原因是销售费用高，而销售费用主要是给经销商的回扣。

近年来，茅台清理和淘汰了部分经销商，进一步优化营销网络布局，将部分原有的线下渠道资源，转到线上平台销售，预收款项是不断下降的。

在这种坏境下，水井坊的合同负债（预收款项）却在以惊人的速度增加。

哪里不对？

水井坊的合同负债里并不是只有经销商的预付款，占比较大的是市场支持费，也就是给经销商的回扣。

不过，这些回扣不是马上就给的，会有一个时间差，在支付给经销商之前，暂时放在这个会计科目里。

在2020年新收入准则执行之前，这个会计科目列在其他应付款，2020年开始执行新收入准则后，水井坊把它挪到了合同负债。

所以，水井坊的合同负债具有很大的迷惑性，普通投资者很难分辨。

实际上，经销商用于囤货支付的预付款已经从第一季度末的2.35亿元，大幅下降到第二季度末的0.32亿元，即便是剔除掉节日白酒旺季的因素，下滑的也太快了。

这说明，经销商在消化先前的库存，拿货并不积极。也侧面反映出一个重要的问题，水井坊的酒不好卖。

4 总结

与茅台生产酱香型白酒不同，水井坊主要生产浓香型白酒。先前由于酱酒产能的短缺，引发各路资本的追捧，同时酱酒定价更强势，经销商竞相抢夺重要商业资源，炒热了酱酒产品。

8月1日，水井坊发布公告称，终止今年4月宣布的将与贵州国威酒业的酱酒合资项目，至此酱酒热告一段落。

水井坊近期连续下跌的股价，就是对高端白酒营销骗局最好的回击。

本文作者：艺舒，来源：诗与星空

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