主讲人：李平 大湾区投资俱乐部

本文围绕券商业务的现状和未来发展方面进行阐述，并讨论了券商行业投资者比较关心的问题，具体分析相关公司。内容导航如下：

陈海涛周游世界: 今天的讲师李平 李总，以前在招商银行和招商证券工作了20多年，很高兴邀请到来分享宝贵经验，8点由李总开始讲，然后大家再提问与补充。

李平: 谢谢陈总提供这样一个学习交流的平台！感谢诸位专家！ 李平: 陈总好，各位专家好，我是李平，以前在银行和券商工作多年，应陈总之邀，给大家分享一下从业务角度看券商业务的现状和未来发展的情况。

李平:国内的券商行业最早是从银行和各种信托里面脱胎衍变来的，所以它跟各家银行和信托有天然的关系。比如中金是建行和摩根士丹利合资的，中国银河是多家银行的信托的证券营业部合并来的，海通是交通银行的背景，招商证券是招商银行当时分拆上市、分业经营的时候分拆出来的。

李平:最早的这些监管都在人行，后来证监会、银监会和保监会成立以后就分开了，那时候因为银行体量很大，在国内整个金融里面占的比重比较大，所以证监会负责人传统上一直由银行方面来产生，这多年一直是传统，一直没有改变过。

李平:和银行业的监管一样，证监会的监管也是强监管，因为行业发展的比较短，需要时间去发展完善，80年代证券行业经历过一放就乱，一管就死的状态，所以行业的严格监管，牌照的发放、管理都很严格，这是个双刃剑，就是导致整个创新，还有其它的一些业务的开发和开展相对的周期要长一点。

李平:以前券商退出的机制是内部消化。在2005年之前有大批券商，因为挪用保证金或其它一些风险业务导致被其它券商给托管掉了，像当时中信上市早，2002年左右上市，当时上市12倍的市盈率。7倍多的市盈率收了浙江一些证券，后来又收了山东的一些证券公司。

李平:那时候我记得大鹏是被长江证券托管掉了，北京证券给了招商证券。联合证券给了华泰。

李平:当然从整个券商的监管和管理慢慢的上了正规之后，到了2010年以后发展的相当迅速了，网点各方面的开展批复很快，各种新业务的创新推出也比较快，对于现在的情况来讲的话，是一个比较高速的发展阶段。

李平:目前整个券商还有130多家，没有像银行那样形成绝对巨头，因为行业还是相对较小，相对发展的空间未来也是很大的。

李平:我大概现在讲一下各家券商现在的状况。首先讲龙头中信，中信各个业务发展比较均衡。它在过去这么多年里，我觉得它做的最好的是战略。它在02年上市以后兼并收购了一些券商，然后它的营业部迅速铺开，因为那时候营业部还没有完全放开网点，所以它那时候扩张很迅猛。从当时一个中等券商迅速发展成行业龙头。

李平:同时中信在内部管理上也是比较到位，没有产生大的风险，比如说业务发展的也比较的均衡，所以这是中信的特色，后来中金也是比较有特色，中金在香港上市，在国内还没有上市。中金当时研究做得很好，投行也做的很棒，当时朱云来在那边，所以它的很多投行业务在业内是头把交椅。现在中金整体业务上就是它的财富管理，也就是它经纪业务这块做的是比较有特色，比较强。

李平:海通是上海本地成立的全国性的大券商，是各方面的管理比较到位、做的比较全面，业务发展一直比较均衡的。

李平:国内券商里面我最近看的比较多的是东方财富，它发展可能对标就是未来像国外的IB（盈透证券），如果它互联网券商这条路能走通的话，是相当有特色的。因为在未来的发展过程和趋势中会产生比较大的分化，行业内部也会产生一些细分，每个券商有自己的特色才能在领域里做的又专，做的又广，在某一块会发展的相对好一些。如果全面竞争的话，我觉得大部分券商目前不具备这样的能力。

2.券商几大业务情况

李平:下面我再讲一下券商现在几大业务的大概情况，其实现在国内大部分券商主要业务占比大的还是经纪业务，就是传统的通过交易收佣金业务。基本上目前为止的话，可能对券商整体的营收贡献比较大，营业部审批放开之后，整体上现在B类、C类营业部设的比较多，这就导致整个佣金下滑比较厉害。像现在万分之二点五各地营业部都能拿得到。佣金相对于来讲对券商经纪业务收入比较有限，未来交易量的持续放大才能使它得到充足的发展。

李平:也是因为佣金达到相对的平稳状态以后，整个经纪业务开始产生很大的分化。那么未来在经纪业务上如果是有一些特色的，像东方财富这种、或者像中金这种能走出来的话，那么市场份额会持续的扩大。

李平:还有12年之后，经纪业务又开了融资融券，主要是融资，现在占券商经纪业务的比重是比较大的，我知道可能有些营业部在三分之一，还有些营业部可能超过一半了，但各家券商经纪业务这块平衡状态要看具体的情况，像15年那把行情的时候，我知道各家券商的融资业务基本上属于抢的状态。基本上每天资金都很紧，还了以后很难再拿得到资金，因为都被别人抢光了。

李平:这一块儿业务给券商带来很大收益，但同时也带来了一些风险，因为这毕竟是新开的业务，在资本市场整个大的波动过程中，它导致容易产生一些坏账，像去年，如果市场再继续低迷很长时间，中小板，创业板的股票跌的比较深，那么相对来讲你抵押在那边的一些股票会出现风险。这种坏账计提、或者以后怎么影响你的收入等，这可能就是长期的一些问题了。随着市场活跃以后，通过时间如果可以消化掉的话，风险因素才能解决，但经历这些后我觉得券商对这块以后也会相对谨慎了。

李平:现在还有券商做的比较大的是资管业务，当时行业里面券商资管开展比较早，最后做的比较好的是东方证券的资管业务。在业内那我觉得是口碑一直比较好，也是独树一帜的，不过现在它的老总也出来自己做了。资管基本上和基金是一样的，未来资产管理业务的市场是很广阔的。但是现在市场有基金和私募竞争，可能市场竞争比较激烈。但是市场空间够大，未来是一个重点发展方向。

李平:还有投行业务，投行业务主要是IPO业务。业务主要集中在几家巨头为主，可能一般中等的或小的券商在这块可能还是很难的。

李平:另外还有自营。经历几个周期以后大部分券商自营缩的很厉害，尤其是很多把方向性的投资控制的很小了。大部分是内部做延伸，比如产品的一些投资用的。

李平:因为过去这么多年，很多券商当时挪用保证金去做二级市场投资之类的，引发了很多风险性的东西，第二自营业务的收入不是很均衡和稳定的。所以很多券商对这块儿比较谨慎。

李平:还有一块儿现在比较活一点，各家券商最近把债券业务部门完全独立出来了，包括承销、承揽到最后的投资。这块业务，我觉得未来是相当大的一个业务市场。

李平:大概整个券商的业务情况是这样的。行业对比来讲的话，我总觉得投资券商的难度要大于银行和地产。因为它属于一个强周期的，随着资本市场的波动来。对资本市场的判断和对它业务各方面的营业增长和控制等各方面判断都受制于对资本市场波动的判断，所以难度还是比较大的。

李平:因为过去这么多年，货币发行量很大的情况之下，银行的业务是一个飞速的发展，到现在为止，银行的体量已经很大了，但是银行主要的收入来源是存贷差。存贷差的结果是很容易的，知道贷款规模，就知道大概的收入情况，银行还有计提拨备的手段来调整利润，使利润比较平滑一些，券商的话这方面就没有那么准确性和稳定性的收入。

李平:银行这一块儿相对于券商来讲体量又很大，国内券商因为监管和市场发展的情况，没有到完全成熟市场的状态，所以未来空间会很大，现阶段还是相对比较小。

李平:因为我们那么大的货币供应量，那么大的财富创造，像地产、基建等，还有各种的股权式的财富积累，未来券商可能在证券化的过程中会有很大的机会，从现在角度往后看的话，整个券商发展的空间就像银行过去这么多年的发展，市场够大，只不过银行是很稳定的发展，券商可能波动更大一些。

3.券商未来的发展

李平:再谈一些我对整个券商未来发展情况的看法。其实就是说在一个成熟市场里面债券是第一位的，然后才是股票市场，那么相对于海外券商来讲，还有些外汇市场、衍生品市场、还有证券化的一些产品的出现，占很大市场规模。

李平:国内这一块儿的话，我们所经历和接触的大部分是股票交易市场。债券可能我们不常接触，衍生产品这块国内也没有完全放开，也比较少一点。

李平:但随着财富积累到一定程度以后，基本上都要把它慢慢证券化掉，或者再证券化一次，那么这种情况之下，类似于美国市场，会带来长期的繁荣的市场容量的时候，资本市场的发展给了各个券商充足的发展空间。

李平:所以相对国内这种大市场的话，我们券商如果有充分的时间发展。那么竞争到一个平稳之后呢，那就是一种机构市场或细分市场、专业市场出现的时候，就类似于美国那样的话，我觉得可能国内市场能培育出相当一批行业的龙头和巨头出来。

李平:反向的一个对比，可以看一下香港市场。因为香港市场的容量很小，没有发展出本土的巨头，当时最大的几个，像大福上市，后来被海通给收了，变成海通国际，现在香港市场的主要构成是外资，或中资为主，本地券商因为牌照是审核制，不像国内审批这么严格，所以它申请很容易，导致也是竞争比较充分，很多本土的中小券商根本就难以发展。

李平:所以我觉得借鉴香港市场以后，你可以看到国内市场其实容量够大，如果国内能充分发展起来的话，那么未来的话，我们可以拿美国市场来看，像外汇市场，债券市场，衍生品市场，股票市场，股权市场等最终如果随着国家的经济发展强大，能够走到全球的话，那么就是全球市场。

李平:从这方面来看的话，国内的券商应该还有很大的机会，很大的市场，只不过可能是需要时间。

李平:这是我对整个券商大概一些看法，和我自己从业过程中的一些角度也体验。下边如果有人需要提问的话，我如果能解答的话，我尽量解答，解答不了的话，我也可以有时间找一些熟悉的人来解答。

4.Q&A环节

陈海涛周游世界: 刚才李总介绍了券商行业和券商的几个业务，看看大家有什么疑问。多比:想问一下，2013年之前是垂直监管，2013年之后整个金融都打通了，相当于是大资管年代。包括银行、信托、券商业务都打通后，对券商有什么影响？

李平:你好，我先回答一下多比的问题，打通监管指的是证监会把机构部和基金部合并，合并以后基金那边跟券商那边都属于完全统一监管，就是以前分开的，现在统一了，还是券商行业，所以说可能很多业务像后来监管比较到位，通道业务去杠杆过程中各方面比较透明一点，以后对资管这方面发展的，把券商的资管类似于基金的一些监管去了。所以相对来讲的话比较像以前是分开的，两方面不太通气了，现在就是说全面一点或者是一致一点，对于发展来讲的话，我觉得券商在这一块的话，过去这么多年空间够大，但是竞争对手也很强。

刘春林: 李平 李总能介绍一下头部券商的特点和优势吗？还有市场份额占有的大致分布？ 李平:头部券商，现在情况是这样的，行业呢，主要都是人和管理，所以头部券商发展这么多年，如果没有出大的风险，能坚持到现在，而且还能继续往前发展的话，它一定有它的特色。要么就是它的股东层面支持力度比较好，就像中信，像招商这种，要么就是管理层各方面比较突出，像中信和中金这些管理层，还有招商的管理层都相当不错，人是第一位的。行业，那么就说以后它业务发展都比较全，很多地方性的一些券商，还有一些小的券商，其实很多业务没法开展的，因为人都不好找，而且在整体发展过程中资源就不够。

李平:所以头部卷商现在情况就是说，它的业务发展比较均衡，资管、投行、经纪，主要这几块儿都比较全，然后有些券商比如在债券这方面有一些自己特色新业务，有持续的团队培养能跟得上。所以从未来发展的话，可能这方面后劲比较强一点，而且前面的市场份额也占的比较稳定。

李平:您讲市场份额，其实分三块业务，都有市场份额。经纪业务这一块儿每个月都有市场的报告，证券业协会公布，整体来讲还是以这些头部券商为主，变化不是很大。现在我看了下东方财富冲入了前十，所以我觉得它这块做的比较有特色，东方财富据说只做经纪业务，不做其它业务的开展了，如果它把自己完全对标网上经纪证券去发展的话，只要它管理比较到位、营销比较到位、技术和产品比较到位、有能力能发展起来的话，我觉得空间也是够的。

李平:其实在技术上还有市场上，作为互联网经纪券商来讲的话，中国这边绝对是具有实力的，但是这么多年从2000年网上交易到现在，没有一家能独立走出来，我觉得还是监管的因素占的比较大一点。像老虎和富途在美国上市，这两个都是纯网上经纪券商，它们其实都是在香港拿的牌照比较容易，都是从香港拿的牌照，在香港交易、全球交易中国市场是可以的。所以它们可能先拿到牌照以后看怎么发展吧。

李平:其实2000年后的话，有段时间银证通那块儿其实也变相是一个全国性的网上交易券商，那段时间招商银行银证通发展规模很大。因为它的网点优势，服务优势都在，所以就发展起来了，因为它有互联网这一支撑体验平台，技术能突破就可以了，后来被叫停了，如果没有叫停的话，我觉得对整个券商的冲击也是很大的，现在是分业经营，如果哪一天跟美国一样，经常是分分合合的，哪一天又合在一块儿去了，我觉得银行在券商这些传统业务里面也能抢得一席之地，甚至把券商 一些业务收了也有可能。

多比: 多比: 李总，你看看，我主要是指的书上的问题。应该是业务交叉的问题…… 李平: 我还是借着多比的问题谈一下吧，您书本上的问题，因为还是分业监管的。但是大资管这一块儿，其实银行有一些资管，信托主要全是资管，从角度讲的话，通道和固定收益这块业务有一些重叠，但股权这块基本还是以券商、私募等证监会监管为主的，银行、银监这边还有信托这边接触的话主要还是以出资方、还有一些产品合作的方式进入。我觉得分具体情况了，对于这些东西可能我能帮回答试一下，你如果要再深入的话，我可能还要帮你再找一些专业人士了。

李平:业务交叉这块儿，我觉得可能还是比较难，因为银监和证监都很强的。这两块的话，以前的沟通其实不是说完全那么到位的，所以还是各自为自己战线的，所以这两边的业务交叉、监管其实很难的。

Lily Li: 李平 能简单介绍下券商金融科技的进展情况吗？

李平:券商金融科技这块的话，我因为以前做银证通和网上交易多一点。我只能从这几个方面谈一下，我的感觉是因为整个金融科技这块进步的话，国内的IT水平，导致国内券商在IT这块相对全球来讲的话，那是排在前列的。你要去香港用一下香港券商和香港银行的金融科技的IT东西的话，我估计你会很痛苦的，美国那块儿我觉得也不好用，实话实说，也可能是习惯问题了。

李平:但是因为监管问题，有些临柜交易，法律监管滞后，它也不是完全支持那种特别超前的创新的。导致整个券商和金融机构的创新相对其它行业是有点慢的。

李平:当时我接触腾讯出来的员工，他没有背景，喜欢摄影，出来搞了婚纱摄影，后来自己做股票交易，觉得太难受了，自己就后来做这块儿，就这么做起来了，现在也上市了，从这个角度讲的话，它是在香港那边注册发展，它主要业务在国内，这些东西，我觉得国内任何一个券商，任何一个大的金融机构有没有能力呢，我觉得很简单，有能力，但是为什么没有做到这一步呢，这就是有很多问题了。

李平:所以那天他们谈银行的时候，我也想问几个问题，因为整个支付层面，微信和支付宝就是蚂蚁那边做的很到位，以后的话这一块儿，我觉得整个创新可能，是不是有一些外边的这些机构，互联网公司，因为它先天性的迭代和先天性的创新这种基因导致它可能会把这些行业往前推。

李平:所以行业的变革也许是从外面引起的，还不见得是内部引起的。因为过去这些东西内部来讲的话都能做到，但是内部到目前为止，除了东方财富，其它券商全力让这方面转向，去推进这方面的还是比较少。

李平:但是作为整个金融大科技方面来讲的话，其实券商的能力相当强的，因为整个交易所体制上来讲的话就是一步到位的，比全球的很多交易所还是要先进的，券商的话，IT当时也是后起之秀，光脚不怕穿鞋的，一步上位就是到位，像数据集中，不像银行当年还是数据分散的，券商很多一上来就是数据集中的。那像所谓的通存通兑之类的，对券商来讲根本不成问题，国内交易这么大量，交易情况这么复杂的情况之下，基本上都能应对，没有任何问题的。

李平:那么我觉得以后创新可能是监管引导，或者是国家层面有推进的时候，我觉得会更好一点。

多比: 李平 谢谢！感觉其它几个板块抢了券商的业务。

李平:多比你讲的其它板块抢券商的业务，其实这样的，整个金融里面，除了股票市场，券商这边可能就是说比较强一点，其它的包括债那块都是银行间市场为主了，那么交易所在这方面也是想大力发展的，这方面一直在推，我觉得以后空间其实也很大的。从整个资本市场来看的话，债是最大的，然后股票。剩下是股权像PE、衍生工具等，是这么一个层次分布的。

李平:我当年的话，最早开始通过信托途径发私募的时候，券商那边做不了，后来证监会给了私募牌照后，这一块整体归证监会体系，我觉得可能行业之间这种竞争也是好事，会促使各家都充分的有竞争意识，往前发展。Lily Li: 现在券商对恒生电子这种外部系统接入是什么态度李平 李平:其实外部接入系统最早的时候是给券商开发资管和投资用的，相对的HOMS系统，或者是很多交易系统，后台清算系统。我觉得都是正常的服务系统，后来因为有些拿它去做了融资配对，后来受到监管的禁止。现在因为是监管因素引起的，反对外部的一些介入吧，其它的，我觉得从使用者的角度来讲的话，应该没有什么问题。Lily Li: 配资呢？ 李平: 正常券商提供的融资是可以的，如果是外部机构的配资的话肯定是监管的。而且最近看会议的话，是谁接入，或者涉及这些东西都要严格处理的，我相信没有像15年那么严重了，15年的确很厉害，我见过很多信托，还有通过HOMS系统借等，规模真大，杠杆真高，所以后来风险出现的时候也是很厉害的。刘春林: 李总，质押风险目前大概状况如何？

李平: 质押是12年开始的，12年因为中小板，创业板在长，到现在为止的话，从高峰期跌了好多年以后呢，有些风险就开始释放。但是这些把它拖起来，拖起来以后呢，可能在它的风险质押比例之上的话。那因为减持的规则还有些影响，可能慢慢的消化掉了。当时我觉得风险如果不排的话，那真是个地雷，对整个资本市场的影响都挺大的，像香港没有涨停板，如果股票长期在下跌，或者是流动性很差的情况，下一个止损斩仓，你就完全爆掉了。国内因为情况还好一点，不会出现这种极端情况，但如果长期在那样的状况也很害怕。

李平:券商最起码肯定要计提的，不能说不反映问题，计提那么大一个量，各大券商大的时候也有几百亿，小券商的肯定有几十亿的，这就跟银行坏账一样，一次性如果释放，我觉得很多券商都承受不了的。

李平:但是现在看应该问题不大，因为整个市场涨起来，尤其中小板、创业板那些股票涨起来。你看现在这么多都在减持，减持很大一部分，也是为了配合，把杠杆卸下来，或者把质押风险慢慢解除掉，如果市场在比较高位的运行相当长一段时间的话，风险应该就没有了，但是未来波动过程中可能各家券商就会很小心，对折扣、对股票的选择各方面都会比较控制的严格一点。

陈海涛周游世界: 一涨解千愁，论维持股市合理估值水平的必要性。

刘春林: 我最后一个问题，请比较一下中信，国泰，华泰，广发，谢谢！

李平:在我的感觉里面，我觉得中信，还是管理比较到位吧，应该这么讲，尤其中信证券，像中信银行比它要差一点；光大也是比光大银行要差一点；招商里面，当然招商银行是太强了，招商证券其实也不差的；国泰君安，也是合并合并再合并出来的，在上海管理是比较到位，但是它因为也是一个老国企的状态，所以呢，实力是很强，但是发展已经那么大盘子，管理比较到位，相对来讲的可能不是像当年那么激进，可能当时君安在深圳就是很强的那种感觉，国泰把君安给吞了，当初也是大家都觉得是一个比较特殊的情况了。

李平:华泰领导人很厉害，华泰最早那些领导人都是当年南京军区的。所以它也比较异类，在执行力、管理的各方面也是比较特殊一点，后来最新上的领导人也是很年轻，很有能力，所以华泰后来这一段一直是突飞猛进，在兼并收购业务的开拓上面都做的比较不错，很到位，这几年其实成长的很厉害，排在头部了，交易量，就是经纪业务这块做的也很好，投行业务也上的很快，然后资管的话，它是南方证券的大股东，它可能自己资管这一块儿以前在深圳，现在好像也一般，缩得很厉害，但是它有南方基金的一些股权了。

李平:广发是在广州那边儿，广发以前是当地的发展潜力，广发银行已经一般了，被人寿给收了。广发证券这么多年建设到现在真不容易，广发证券相对来讲的话我觉得还是比较平稳一点。

Lily Li: 很多券商控股多家基金公司、期货公司，和券商自身的关系？李平

李平:券商控股的基金公司，它是一参一控，最早的要求。当时的老十家里面基本上背后都是券商控股的。像博时是招商控股，然后南方是华泰那边。但是基金公司，我觉得比较特殊，中国的基金公司当时为了发展机构投资者起来的。它起步的时候起点相当高，我记得我们零五年那时候规模做的200多亿的时候，跟一个中等基金公司一样的水平，整个券商体系做的还可以的。但是到了现在我觉得差距真的很大的，基金公司在专业能力、管理上还有前瞻上，国际化上，做的的确很到位，尤其是老十家的，当然有个历史上的渊源。

李平:还有一些是投资范围的一些限制，但是你说从能力上来讲，和未来的发展趋势来讲，我觉得这些基金公司里面会脱颖而出，当然私募里面也会脱颖而出一些相当优秀的私募，券商这边的话就是东方资管做的比较不错，但他们不是老总也出来了，最近这两天发的产品还很厉害的。

李平:券商投资的期货公司基本上是全资为主，放在一般经纪业务体系了。基金公司那边跟券商自己的资管和自营方面应该没有什么沟通和交流的，这方面还是比较偏少一点，因为有防火墙，或者是一些监管因素在。陈海涛周游世界: 好的，还有没有券商行业的其它问题？不然的话开始分析几家公司 Vancy: 券商股要如何估值

李平:券商的估值，我觉得就按强周期的给，这是第一个；第二个就是说，如果资本市场本身波动这么大的话，你说拿什么估呢，银行PB还稳定一点，但券商各方面估我觉得真是比较难，所以呢，可能趋势上，还有市场的热度上，还有交易量上去做一个综合的评判比较稳妥一点，从长期来讲的话，你可以假设，像银行那么多年在一个高速发展过程中，银行可以常持；地产在这么多年一个大的城市化过程中，也是可以常持；但券商这块的确是太波动了，我觉得可能择时还是第一位的。

孙军+格物致知: Vancy 绝对估值只能分业务考虑。Lily Li: 券商未来发展机会？是不是将会出现很多兼并重组？ 李平: 券商现在的一个兼并的高峰期已经过了吧，应该在2000到 2005年之前那段，是因为整个市场太弱了，很多券商基本上都处于挪用保证金，亏得一塌糊涂，出现风险因素的时候，证监会强制性的托管接收了很大一批券商，那时候是最大的兼并重组过程。后来这一段，你看这几年都很少，最近是中信和广州证券合并，我觉得我都没看明白它们为什么这么合并，因为经纪业务，你说你去设网点，比去收一个，我觉得也没有什么区别了。Vancy: 外资的券商，会对传统券商有冲击吗？ 李平: 外资券商的话，我觉得可能也是国际上的一些大投行可能对传统券商有冲击，如果假设中美之间完全放开，我觉得也没那么快吧，如果完全放开的话，恐怕会有些冲击，冲击可能是在一些管理上，产品上还有一些人这方面会有些冲击，的确是这样。但是银行方面已经很强势了。外资券商这一块儿的话要进市场的话，那可能带来一些东西，让本土券商也有一个学习的机会，我觉得有冲击，但是因为毕竟还是有牌照啊，或者监管这种因素在。冲击会有，但是不会是致命的，过程是长期的，反而如果牌照监管会松一点的情况下，国内券商可能还会有充足的发展余地，会发展的说不定更好一点。

李平:像很多电子制造业，当时手机也是有牌照的，后来放开了，很多走出来了。汽车一直是有牌照的，国有的这几个就走的很弱，合资的就很强势，民营的就走出来2个，所以我觉得挺有意思的。但是金融绝对不会说轻易完全放开的，尤其资本市场这一块儿，国家现在把资本市场放在一个相对很重要的位置了，尤其是券商这块资本市场这块儿怎么发展的问题，我觉得肯定不会影响大格局的，所以未来这种外资券商的冲击之类的，我觉得可能不用先考虑的。和豆: 东方财富经纪业务市占率还会继续扩张么？传统券商有何应对？ 互联网券商的未来在哪里？

李平:东方财富，我只是在观察它，但是我觉得它也有一些难度啊，它毕竟说体量相对头部的几个来讲的话还是不够的，另外一个说它是发展过程中的话，也要受这种监管，你不可能向境外那种手段去竞争的，所以我觉得从这个角度来讲的话，可能不会像国外那么激烈，但是它也会迅速提升它的市场份额，如果它产品到位，销售到位，或者后面那些服务能到位，做的超出这些国内券商的话，我觉得它可能大机会能扩大很大的市场占有率，但是颠覆性的东西，我觉得行业不会。

李平:因为互联网行业可能出现通吃问题，券商这边，尤其是金融行业，我估计监管都不允许你干这种活儿，那么就是说，相对来讲的话，这种竞争呢，就说不会那么惨烈，像淘宝和京东这些，一折腾别人干不了了，像游戏和微信，腾讯一折腾别人也没法弄。但是金融这块绝对不会的。

李平:互联网券商的未来，我觉得还是看国家，如果你是全球像美国那种放开的，像IB（盈透）模式的话，当时那么放开的话，它们就是说完全是打了一个拥金，然后是服务还有全球化，那么这种的话可能的确是能发展起来，但是它也就是占了一定的市场份额。因为老美市场很成熟，就是机构市场，这种互联网券商的话，对机构市场服务又不能完全提供，因为整体来讲，资本市场的服务是很多的。我觉得它肯定能满足一部分客户，取得一部分的市场占有率，但是不可能一家通吃。刘春林:

大家参考看一下 李平: 刘总发的表很好，我看了一下，其实里面PB很难说的，因为以前是这样的情况，就是券商那边的话，对资本的需求不是很强烈的，不像银行是通过资本杠杆起来的，后来融资业务放开以后呢，对这块需求比较强的，你看最近几大券商都开始融资了，招商喊出100多亿，然后还有几家都喊出100多亿的融资。我觉得可能未来的竞争把这一块儿资本业务也会加强。那么就是说这块的话就是个风险经营业务，未来是用PB还是其它一些因素考虑我觉得都不能完全去覆盖它了。

李平:而且还有一些风险因素，我觉得券商里面不像银行有计提拨备的池子，它完全可以就说消化和平滑一段时间，你看最近光大爆出来事情，它一计提资产减值。那你当期就很麻烦，报表就很难看，假设券商有黑天鹅似的东西出现的时候，我觉得对它整体的经营方面就是个很大的影响，那么就说不像银行有池子存在，我觉得也得看得更全面一点，管理上是最关键的，我认为券商管理是最关键的。假设一个券商，从一开始的时候，它对风险还有整体合规这方面就比较强的话，我觉得虽说可能会慢一点，那它一定会稳一点，碰见黑天鹅的概率会很低的。Lily Li: 外资都是混业，对国内券商的威胁？

李平:因为以前国内券商是混业的，后来我记得朱镕基总理上来以后，戴相龙当时是银行行长的时候，那年代开始把它给分开的，后来上市后陆续分开的，混业有混业的好处，你背靠银行系的时候，或者保险系的时候。可能资源就完全不一样。其实这里面我觉得，有看点的其实还是平安，深圳出来最好的两个企业，我觉得是平安和招行，平安像马总这么多年，以一己之力把平安带到现在位置上。而且保险这一块儿是没有强巨头的行业格局。我觉得未来的发展的空间也是不可限量的。

李平:但是如果是后马总时代，我就不知道会出现什么样的情况，招商银行已经进了三代领导人了，平稳交接都没什么大问题的，可能经营管理上、股东关系上的处理比较好，我觉得的确也是一个比较看点。券商一定要注意股东和管理层的问题，我认为券商的管理层可能比银行和保险更关键，因为它风险的确无处不在，时时刻刻，管理层如果没处理好的话，报个雷出来。公司就这么没了。像当年国外的巴黎银行都是这些因素引起的。陈海涛周游世界: 对比: 中信证券管理到位，比较综合； 华泰证券比较强。

陈海涛周游世界: 纪要: 券商的管理层很重要，互联网券商在服务机构方面没有优势。

淡泊人生：谈几点个人感受：国内券商的集中度太差，竞争格局太差，竞争太激烈（经纪业务尤其如此，价格战盛行，同质化竞争导致佣金战没完没了），行业的周期性太强，业绩不稳定，看天吃饭，并且越来越重资本化，长期持股风险还是比较大的。行业头部券商相对好一些，在重资本格局下，那些落后的券商很难再有历史上那种逆袭的机会。

陈海涛周游世界: 券商的合并利润表，谁可以来解读一下吗？解读中信证券财报，来看行业周期性。第2个问题，谁了解我国券商跟国外券商业务的主要区别？

孙军+格物致知：周期性变化的最主要因素是自营业务中的权益投资。从中信的报表细节能看出。

和豆：周期变化同市场成交量关系最大吧，成交量变化形成周期。

陈海涛周游世界:孙军+格物致知 对，周期性最大的体现就在于自营业务

陈海涛周游世界:和豆 成交量变化直接影响的是经纪业务佣金

和豆:成交量涨，自营才赚钱，也是正相关

陈海涛周游世界:是的

孙军+格物致知:自营业务己经成为第一大业务，且与大盘高度相关。

刘春林:还有利息收入，可见拐点已现，因为 2019年市场已经显现3个月的活跃了。

李平：中信的自营，我记得它们很早风险控制就很强调问题，就把它方向性的自营，基本上可能是受控制，去了很多了，我不知道报表上反映出来自营是什么因素引起来的，它自营应该是一个对冲或衍生这些用的，不是方向性的，如果是完全方向性的话，我估计中信不会这么干，因为大部分头部券商整个自营业务方向性的这块儿基本上很少了，像中金就没有。然后其它就是有的话规模都很受限了。还有中信的报表出来的是不是15年救市过程中有些东西慢慢在那摊着，应该不会有自营这些东西了，可能需要再去问一下。

李平:还有债券的问题，是不是有债券自营的收入合并到这里面了，因为只看合并报表，不看细的东西的话，我觉得看不出东西来。

和豆：券商自营没有表现出穿越成交量周期的赚钱能力。

孙军+格物致知：

陈海涛周游世界:孙军+格物致知 谢谢分享，这几个表格可以解读一下重要信息吗？

孙军+格物致知:2018年中报信权益投资266亿，非权益1400多亿

孙军+格物致知:李总我上传的表格有自营中权益与非权益的数据，你看一下。2018年中报A、H上市券商的各分业务情况，各位看一下。

陈海涛周游世界:中信证券：2018年，公司经纪业务持续保持行业领先地位，代理股票基金交易总额人民币11.05万亿元（不含场内货币基金交易量），市场份额6.09%，同比提升7%，

陈海涛周游世界:集中度是比较低的

陈海涛周游世界:好，今天讲课先到这里，谢谢李总分享券商历史、行业、竞争格局和主要业务，并点评了几家公司，后面自由讨论一会儿。

Lily Li:陈海涛周游世界 外资银行除可以经营传统银行业务、还可经营外汇及衍生品、保险、证券、期权、期货等金融业务

陈海涛周游世界:Lily Li 哦，谢谢，外资银行这是混业经营？横跨银行、保险、证券、期货？就差基金了

Lily Li:基金做通道多。

Lily Li:基本上所有海外知名机构发的基金在外资行都可买陈海涛周游世界

陈海涛周游世界:Lily Li 了解了，谢谢你的外资银行信息

孙军+格物致知:我下面一个表格是证券行业的业务变化

陈海涛周游世界:孙军+格物致知 谢谢分享，这几个表格可以解读一下重要信息吗？

孙军+格物致知:谢谢陈海涛、谢谢李总，李总刚才讲了我听得受益匪浅。我比较关注券商，也在证券市场周刊发了两篇文章，我刚才发的这两个表的意思是：刚才李总讲了券商有五大业务，现在还有财务顾问，这块业务比较小，这几个业务变化情况就是自营在券商业务的比例越来越高。而且自营业务是券商业务总体性变化的主要原因。担任还有两个业务，一个是经纪业务，还有就是融资融券业务，这三项业务是在证券行业大盘变化过程中业务变化比较大。资管业务、还有IPO投行业务相对来说跟大盘的相关性比较低。刚才李总讲了，投资券商还是应该以周期性行业去考虑，从上述分业务数据能找出弹性大的券商

Lily Li:孙军+格物致知 中信那张表自营占比太大了

陈海涛周游世界:孙军+格物致知 谢谢你

陈海涛周游世界:证券自营投资 2018年，股票自营业务根据市场环境变化，及时调整投资策略，审慎配置资金，强化仓位管理，严格管理市场风险。同时，加强研究体系建设及基本面研究力度，积极把握市场机会，取得了优于市场的收益率。2018年，公司另类投资业务积极应对市场变化，基于宏观分析和判断，以量化交易为核心，灵活运用各种金融工具和衍生品进行风险管理，开拓多市场多元化的投资策略，有效分散了投资风险，丰富收益来源，克服市场下跌带来的不利影响。在策略开发上大量运用人工智能/机器学习的最新技术，取得了成效。目前已开展的业务或策略包括：股指期现套利、股票多空、宏观对冲、大宗交易、统计套利、基本面量化、可转债套利、可交换债策略、商品策略、期权策略、组合对冲基金投资、全球多策略基金等。

陈海涛周游世界:自营业务很丰富

孙军+格物致知:中信、华泰、海通、银河、广发绝对额较大

陈海涛周游世界:孙军+格物致知 要不要把券商的几个业务详细展开介绍，例如自营业务看起来就比较复杂。

孙军+格物致知:中信、海通对自营业务中的权益投资进行了对冲

孙军+格物致知:自营业务主要还是权益与非权益两项

陈海涛周游世界:刚才李总聊了行业大方向，我列一些基础业务信息，请各位更熟悉的补充

陈海涛周游世界:通过中信证券财报学习券商业务

陈海涛周游世界:

孙军+格物致知:

我的一篇介绍了具体业务与大盘变化影响业绩的定量分析。我认为H股的一些券商还是比较便宜的。网页链接

股票质押风险己渐行渐远，我也有一篇分析的文章。网页链接

陈海涛周游世界:孙博士首先从周期性看券商，然后通过市净率、市销率选股，H股的哪些券商投资价值值得重点关注？

陈海涛周游世界:今天非常好，李总讲课1.5小时后，人大经济学孙博士来分享了！

孙军+格物致知:比较便宜H股的中国银河、东方证券、光大证券等

刘春林:孙军+格物致知 A股质地好，弹性大的有哪几家呢？

孙军+格物致知:弹性大的我在文章里提到了

陈海涛周游世界:这三家PB比较低，对这几家也定性分析一下？是否以同质化对眼光来看券商了？

孙军+格物致知:我只跟踪了A+H的11家，银河、华泰、东方、光大、海通较大，当然还要与价格对比

陈海涛周游世界:好，今晚谢谢李总和孙博士，以及参与的各位。李总为关注券商的投资者指明了方向，分享内容偏定性分析；孙博偏定量分析，我后面结合阅读完你的文章。

李平:招行年报信息 网页链接

草帽路飞：李平 感谢李总的精彩分享。昨晚没来的及听，早上脑补完毕。想再请教几个问题。第一：投行业务哪家强？投行业务会成为一家券商的持续竞争力吗？还是投行业务人才流动也会导致券商该业务的剧烈波动？第二：平安证券在券商行业有没有一些特色的竞争优势？平安集团各项业务都很突出，为何平安证券相对平淡？平安证券未来十年有没有可能发展成一家有影响力的头部券商？第三：券商营业网点的扩张近年来获批开张很慢，大部分时候券商营业部门可罗雀，券商营业网点的扩张模式是否走到了尽头？未来券商行业的兼并重组如何展开？头部券商如何突围？

李平：草帽总早上好，在雪球上拜读了你很多的文章，学习了很多，谢谢您，您对平安的理解是一直是比较深刻的，你问的问题是这样，第一个是投行问题，投行里面的确就说，就是IPO业务，承揽业务那块儿，这么多年，这块业务有两个构成因素，第一个就是说资源背景占很多优势，人脉完全不一样，第二个就是说，完全是跟人走的。那么过去很多保荐人的跳槽或者在行业内的流动，导致很多项目是跟着人走的，因为保荐人制度呢，就导致很多项目时间很长，而且。而且保荐人在长期的一个项目上，跟这项目的上上下下，左左右右的关系都处理的比较好，所以它才能把项目拿到手，那在这种情况之下的话，他一旦离职或去其它券商的话，这些项目一定是跟着他走的，大部分，也不是绝对。

李平:投行业务，最早的时候，刚开始改革开放投行业务很多在香港发行的时候，基本上都是中金、中信啊，还有一些外资大行。当年那些外资大行在北京的代表机构都是一些名人或者一些有资源背景的人。那么在这些情况之下的话，才可以拿到这些项目，当时像高盛，摩根士丹利，花旗，还有美林，它们的在亚洲地区，尤其是东亚地区。香港为中心的代表处、或者是公司，它的很多首席代表都是有中方背景的人物。

李平:后来呢，这些业务慢慢变迁以后，其它的一些大行也上来了，中银、中信这些大行也做了不少项目，中字头的为主，中等项目这些基本上被长江流域的券商像上海那边的，还有一些华南地区的券商做的多一点。

李平:我印象中平安证券这一块儿的确也是。这么多年，其实它发展也很平稳，没有出什么大问题，但它很早的时候其实就2000年处，其实规模已经不小了，到后来一直就比较平稳，没有什么特别出彩的地方，其实它投行有一段时间是很强很强的。当时总经理姓薛，后来去了华林证券当董事长，后来可能出了事儿被抓起来了吧，你可以百度一下，薛总当年在平安的时候，它是投行背景，我记得中小板还是创业板的一些小公司IPO，平安占了相当大的一席之地，平安在那时候也是一时风光无二的。

李平:但是随着薛总的离去，团队离去，平安现在的投行业务又归于平静，所以我总觉得投行核心是人。人背后的资源，各方面的东西就比较复杂一点了，所以是这样的情况，像中金，后来朱云来离开以后，中金的很多项目就慢慢下来了，当时中金的确投行上面很强，人脉资源也相当强，所以投行业务就是一直让人觉得没有特别特别稳定过，没有特别持续的积累形成一个优势，一直能保持。

李平:在平安集团内部，可能第一位还是它那些保险，做的投资银行这一块，包括平安证券一块儿在平安集团内部，其实一直体量比较小。所以在集团内的声音也比较小一点，在行业内来讲的话，它也是中规中矩，但是它最近几年来，可能推广跟保险经纪人的一些结合，通过一些平安渠道、银保渠道来发展业务，但是这一块儿效果也在观察中，它现在也在发展和整合过程中。所以平安证券这一块儿，目前为止，也没有看到特别多的一些出彩的地方，平安证券的在行内，我觉得要想突出的话，首先是团队。

李平:我印象中平安证券这块的团队，也继承了平安整体的风格就是流动性特别强，这种流动性强一方面对人才引进有一部分好处，但另一方面稳定性和持续性也是一个问题。我记得最早的经纪业务也是换了好多人，它的投行业务、资管业务的老总也经常换人。

李平:其实很多名人都在平安那边呆过，钟兆明钟总和但斌但总当年在平安资管待过，像格隆的陈守红博士也是在平安待过的。还有很多比较厉害的一些人都在平安待过。

李平:而最后你问的营业部模式这一块儿我还真比较熟，因为从事经纪业务时间比较长一点，最早的时候券商网点是不开放的，业内申请网点都很难，那个时候可能有一段时间，有些券商出了问题。证监会的态度，就说行业内的一个接管和消化。那么这样的话，就是说它的行业风险降低了，你付出成本接受这些网点。那你获得了网点扩张的一个途径，是这种方式，所以那时候很多网点批复很难，基本上没有批复的。

李平:到了2000年后期了，网点这块慢慢就放开了，放开以后，后来证监会分为ABC类，C类就是二级营业部，C类营业部有时间就去三个人。然后网点面积很小，不让现场交易。这样的话，各家申请上基本上是放开状态的，我记得有一段时间，我看年报，各家券商一申请都是几十个，几十个一年的扩张。在历史上绝无仅有。

李平:所以这两年券商整体营业部的数量就呈几何级数的爆发，我记得以前那么多年，券商全国的网点就维持在2000多左右，很多年一直没有什么大的变革。那些券商的一些风险释放完后。，C类网点现在上来之后，我估计现在可能是不是有三五千个网店了，因为一个券商一年开百八十个，你想想那么多卷商，所以网点现在已经相当相当厉害了。

李平:那么就说这个就奠定了整个经纪业务的佣金，现在已经成了相当薄利的阶段，估计可能佣金也就在这一阶段趋于平稳了，因为再往下基本上是赔本赚吆喝，券商也不愿意干这样的事，监管应该也不会让它们继续往下打了。

李平:券商营业部，可能像C类管理成本就很低，还有些现场业务。那么尤其像东方财富这种。它也在学富途这种模式。理论上来讲，其实不需要有些网点，完全可以做很大的经纪业务拓展的，但是因为可能证监会的监管问题，还有一部分柜台业务的问题，还需要一定的物理网点的支撑，在一个城市布局几个物理网点，理论上讲一个券商不用过于密集，已经可以完全覆盖掉了。所以未来我觉得营业部现在这种模式已经到了一个比较平稳阶段了，再大规模的扩张营业网点，那竞争也相当激烈，我觉得意义也不大了，还是靠各种各样的通道去拓展客户了。

李平:券商兼并收购的情况一定是在行业相当低迷，有风险的时候，那是以强兼并淘汰比较弱的，目前这种行情稍微好一点的情况之下，各家日子又好过了。那么中小券商，尤其是小的券商可能也有相当的市场份额的情况下，可能被兼并或是被合并的欲望已经没有了。这个兼并在01年到05年那段是比较厉害的，很多券商都倒掉了，像挪用保证金、炒股票或其它一些搞实业等倒掉了。那时候倒掉的券商我估计有几十个。

李平:而且那时候倒得还不是小券商，大的券商也倒了，南方、华夏等。深圳这边像大鹏比较有名一些，联合是后来被华泰给收了，北京证券也没了，很多很多。现阶段我觉得兼并收购没有什么可能性。

李平:从现在的情况下，整个行业是趋于平静的状态，真正是练内功的时候，像中金、中信实力还是比较强，头部几家券商如果在综合性的布局上或者某一方面取得一些成果的话，应该能奠定未来发展的一些机会。

五棵树:券商行业roe好像都不高，包括美国知名券商高盛之类的roe都不高，不知李总怎么看？

李平:五棵树您好，净资产收益率这个问题，这几年券商业态是变化很大的。假设经纪业务为主的券商出来的时候，您想东方财富这类的，假设它没有场外融资的，它的净资产收益率是很高的，因为不涉及资本业务这块，所以相对好一点。

李平:如果是综合性的业务的券商，假设有自营业务、质押式回购、还有场内融资出现的时候，因为息差是稳定的，类似于银行，这块业务带来的ROE是稳定的东西，因为这个利率水平说白了。不是自主定价的，基本上还是受到国家控制的。

李平:所以尤其券商这种我觉得是知识密集型的，现在因为开了一些资本性的业务，券商对资本金的充足越来越重视了，以前没这个概念，一个以知识为核心的兼并收购的投行的话，它 的ROE是相当高的。

李平:如果它以资本业务为中心，像开展质押式回购、自营之类的，自营是相当不稳定是东西，这些业务在券商体内的分布每家也不一样，我觉得以ROE作为评判的话很难看出这家券商的能力和水平来。

李平:最明显的就像资本密集型的企业，比如基金公司的业态是靠人堆积起来的，不是靠资本运行的。这种公司的ROE是相当高的。很多公司注册的时候可能也就1个亿，多年以后也就这个状态，但遇到年份好的时候管理规模扩大，管理团队够强的话，净资产回报率如何算？那都多少倍了，还有国外一些比较强势的，专门做投行兼并收购的企业，我觉得也很厉害，像财富管理和收购兼并这种知识性密集的企业ROE是很高的。

李平:像银行的ROE多年来是很稳定的，但牵扯到成本和管理水平的差距后，多年来好银行的ROE也是很稳定的状态，不会是大的起伏。但是绝对没有完全靠知识密集企业高，和基金公司对比一下就很有意思。

Zou:李平 谢谢李总的分析，收益很大，还有一个问题想请教一下，如果全面实行注册制，和核准制相比，投行的业务模式会产生何种变化，比如，注册制下大部分ipo都将会是民营企业，那么对于投行的专业能力，比如对定价能力会有较高要求，而对于资源背景会降低要求，能否展望一下，未来的投行格局，现在的头部券商，谁收益谁会受损，谢谢！

李平:Zou先生您好，我看到您提投行IPO注册制的问题，不管是审批还是注册，还是强者恒强。券商之前投行做的比较强会积累很多内部的管理、内部的资源，相对于一般投行来讲还是很有优势的，所以我觉得不管在任何一个制度下还是以前的强者会占优势。

李平:现在就可以看的很明显，也有很多中小券商想在投行上有所建树，做了很多布局，但是相对大券商来讲还是有一定的难度，但是不排除未来可能有一些黑马出现，但是我觉得整个大的背景在那放着，大券商和小券商在管理上、资源上本身具有很多差异。

南海飞鹰2012:听了李平 总的分享和大家的讨论，对券商的认识又加深了一些，总结几点感受，供各位参考，并请指正：

南海飞鹰2012:一、看赛道：券商是否是一个好行业？

1、融资方式转变+积极增长，市场空间巨大：企业直接融资需求巨大，居民财富管理的需求也同样巨大；

2、收入与净利润呈现较强的周期性，波动性巨大；牛市收入呈现翻翻式的增长，而熊市则呈现断崖式的下降，而净利润的波动比营业收入的波动更大，靠天吃饭的特点非常明显，特别是经纪业务，自营业务，融资业务；

3、集中度低，竞争格局差，价格战盛行，竞争非常激烈；以经纪业务为例，第一名中信证券的份额只有6%，佣金率低至2.5%；

4、强监管，导致创新困难，券商的发展严重依赖资本与资源，前者如如融资融券业务，后者如投行业务；

南海飞鹰2012:二、看赛马：哪个公司是一匹千里马？

1、券商的产品缺乏差异化，缺乏像消费品行业中当仁不让的龙头企业，或者一枝独秀的企业；

2、以下企业具备部分优势，值得关注：中信证券，综合实力最强，经营最为稳健；华泰证券，执行力强，成长性高；东方财富，互联网券商，市占率有望大幅度提升；

南海飞鹰2012:三、看骑师：哪些公司拥有优秀的管理层：

1、由于大部分企业为国企，缺乏像中国平安那样的久经考验的明星管理层团队；

2、企业的关键是人员，那些具备优秀的人才（特别是优秀的管理层），及优秀机制的企业值得期待；

南海飞鹰2012:四、看估值：高估还是低估

1、由于券商行业的周期性较强，波动性较大，使用哪一种估值方式都存在一定的困难，既不能像消费品行业用PE估值；也不能像银行，保险那样用PB，PEV估值；也不能像地产那样用NBV来估值；

估值方式不能确定，就难以确定高估，低估，投资比较困难。

2、如果择时，改用什么指标？成交量，还是上涨幅度？

请各位高手指正！

南海飞鹰2012:说明，本人信奉价值投资，并不具备择时能力，总结这些观点，主要是为了抛砖引玉

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