我们能看到，以前的互联网新经济营销大战，现在已完全切换为新消费的营销大战。从去年开始，元气森林的成功破局，搅局沉寂已久的饮品市场，引发了农夫山泉，康师傅的反击。营销之争到现在都还如火如荼（元气森林先是打出0糖0脂0卡的宣传，紧接着推出外星人电解水、满分果汁步步紧逼；而农夫山泉则是推出苏打气泡水、东方树叶，对标元气森林回击）。此外，哇哈哈最近推出了生气啵啵，加入战局（目前来看力度还较弱，期待后续）；康师傅推出零糖冰红茶，多国混战，饮料市场迎来新一轮洗牌。

  除了日常饮品，奶酪领域的妙可蓝多和吉士汀一直处于白热化竞争阶段，最近新品牌妙飞奶酪以无糖为主打概念，横空出世。此外，还有奶粉领域的飞鹤和君乐宝，惠氏。奶制品领域的伊利和蒙牛、化妆品/护肤品领域的花西子/林清轩/纽西之谜等等。新消费之争不胜枚举。而这些营销之争的背后，自始自终都是分众传媒提供主要战场。

无论是以前的互联网新经济，抑或是现在的新消费新国潮的层出不穷，在这些品牌变迁中，分众传媒作为梯媒龙头，提供着营销大战的主战场，曾经是，现在是，未来大概率也将持续是淘金热里的卖水人、战争中的军火商。

结论

1.基本维持原有估值

我们认为分众传媒的合理估值为9.77元及合理估值溢价为14.66元。测算分众传媒合理市值为1433.59亿元（折合股价9.77元，对应2021/2022/2023年净利润PE为23.89、21.72、19.75倍，预计2021/2022/2023年每股收益为0.408、0.45、0.49元）。

上述测算是基于未来5年（2021-2025）自由现金流年均复合15.51%（年均复合增速以2020年为基数计算）、永续增长5%的假设。虽然预计2021年分众传媒利润弹性较高，且在宏观经济整体较好时，能维持持续数年的高速增长（例如2012-2017年），不过考虑到其营收和利润跟随宏观经济大幅波动的周期性，以及未来潜在的竞争格局恶化，审慎预测分众传媒未来5年净利润年均复合增速为17.02%，自由现金流年均复合增速为15.51%。

展望2021年利润，因Q1归母净利润超预期，且一季报中提前对半年度业绩超预期预喜（预计2021年H1归母净利润为28.3-29.8亿元，同比增243.7-261.91%），维持预计全年归母净利润预测至60亿元，同比+49.85%；其中楼宇媒体贡献净利润55亿元，影院媒体贡献净利润5亿元。

2.6月营销旺季如期来临，电商投放力度大

我们持续跟踪分众传媒近5年，每周都会在北京、上海、广州、深圳4个城市对分众传媒A1、A2、A3、A4的4个播放套餐进行实地调研。以下我们每个月给出的刊挂率和广告主数量数据也是根据以上4个城市进行加权平均计算所得。

分众传媒刊挂率方面，618营销旺季如期来临，环比看，基本和5月份持平，刊挂率为近几年表现最佳（前几年6月份刊挂率相较5月均环比下滑明显）；同比看，刊挂率也转增。根据统计，6月刊挂率为97.73%，同比+10.89%，环比基本持平。

分众传媒广告主数量方面，618营销旺季如期来临，环比看也基本和5月份持平（前几年6月份广告主数量相较5月也都下滑明显）；同比看，广告主数量降幅明显收窄。根据统计，6月广告主数量为14.34个，同比-6.03%（5月份同比跌超10%），环比基本持平。

分行业客户结构方面，因6月营销旺季来临，电商等客户投放力度加大，6月前3周日用消费品客户时长占比延续5月下旬的下滑，不过618后的6月最后一周日用消费品占比迅速提升至70-80%的水平。

新旧客户结构方面，和日用消费品客户时长占比基本一致，6月前3周因电商投放力度大，新客户市场占比整体相对偏弱，不过最后一周因618结束，新客户时长占比才出现一定幅度提升；此外，因618电商投放力度大的因素，分众传媒新客户的开拓力度也相对减弱，整个6月新增的新客户仅5个（5月为16个，2020年6月为14个）。

3.梯媒触达率高，性价比高，广告主态度的天平已开始逐渐趋向于户外梯媒

近期秒针和凯度均发布统计报告，看好梯媒在全媒体中的价值。

根据秒针《社区梯媒广告营销价值报告》，电梯媒体是2021年广告主计划增投Top1的户外流量类型，社区梯媒是社区内触达率最高的户外媒体，周触达比例达到92%，近乎百分百触达。64.6%的受访者认为社区梯媒存在感强，使社区梯媒成为存在感Top1的户外广告，原因主要在于声音+图像的动态展示。社区梯媒因广告传递的信息创意好，时效性强更易被受众所接受。

根据凯度《预见2021|凯度媒介趋势与预测报告》，梯媒在日到达率、日均眼球份额、受手机干扰程度等核心指标上均名列前茅。电梯广告的日到达率为79%，排名第3；分年龄段看，电梯广告在18-25岁人群日到达率为75%，排名第2，在26-45岁人群日到达率为81%，排名第2，在46-55岁人群日到达率为77%，排名第2；研究显示，中国消费者日均接触广告总时长为25分钟，电梯广告为6.4分钟（进一步细分看，其中电梯电视/智能屏广告为4.5分钟，排名第1；电梯海报广告为1.9分钟，排名第6），日均眼球份额为25.4%，排名第2；研究发现，当媒介处在封闭环境中时，消费者对广告的关注度远超过处在其他环境中的媒介，并且在此时对于广告的关注度也最高，电影院广告和电梯广告的关注度由于封闭环境的“先天优势”遥遥领先其他媒体（分别为64%、45%，排名第1、2）；“电影院广告”、“电梯海报广告”和“电梯电视/智能屏广告”都是受干扰低的媒体，受手机干扰程度分别为21%、41%、45%，分别排名倒数第1、2、3；研究进一步显示，来自于电梯媒体、社交媒体以及短视频媒体上的广告更能让消费者记住品牌的名字，其中电梯广告以3.29的人均广告记忆数拔得头筹。

4.我们再次重申看好分众传媒的理由：

1.分众传媒的楼宇媒体价值独特，相较于传统电视媒体、互联网媒体，电梯广告的推广与人们的目的无大冲突，人们对广告的抵触情绪不大，叠加电梯广告对用户群体（数量大、质量高）的覆盖和定位，这也导致了电梯广告的推广效果较好；

2.楼宇媒体和影院媒体，均远未到天花板，因为以分众为代表的楼宇媒体占广告主整体预算的比重在持续攀升（由 2005年的0.3%增至2018 年的 1.51%），国内电梯产量在稳定增长，电梯保有量高，国内电梯广告位点渗透率仍较低（根据各地市场监督管理局数据，截止2018年1月，上海、北京、广州、深圳电梯广告渗透率为28%、21%、12%、9%），虽然映前广告渗透率相对较高（2018年晶茂传媒退出市场前，分众、万达、晶茂、中影四巨头影院覆盖率就已超45%，银幕覆盖率超60%），但国内电影院数量仍在持续较快增长（2020在疫情影响下，保有量仍同比+6.6%）；此外，随着近期分众晶视获得中影及华夏进口影片贴片授权，分众传媒影院媒体的天花板进一步打开；

3.分众传媒的先发优势、规模优势、客户优势、资金优势等明显，护城河深，市占极高（中金公司测算，2019年分众传媒电梯点位数量市占70%，电梯广告营收市占80%；2019年分众传媒映前广告点位数量市占50%，映前广告营收市占60%），且搜狐晶茂传媒2019年破产退出市场后，分众传媒映前广告领域市占有进一步提升空间；

4.分众管理层具备一定的危机处理能力；

5.在分红方面，分众传媒表现一般，不过因为资金充沛，每年的分红金额仍比较可观（2020年股息率为1.37%，派息率为41.48%）。

风险提示：1.楼宇媒体价值丧失风险；2.竞争格局进一步恶化风险；3.宏观经济风险，导致广告投放需求下滑；4.给广告客户的折扣超预期；5.疫情加重导致封锁升级，再次影响楼宇媒体和影院媒体业务开展；6.对相关行业的广告投放政策监管加强，影响相关行业广告投放需求，例如在线教育；7.影院媒体中贴片广告业务拓展不及预期。

正文

一、行业、公司基本面

全媒体广告刊例花费方面，同比看，因去年同期低基数效应同比增速仍然很高，不过随着基数逐渐抬升，5月同比增速也在连续放缓；环比看，因618临近广告投放旺季如期来临，故5月环比增速提升显著；不过预计618后投放又将归入平淡。根据CTR数据，2021年5月国内全媒体广告刊例花费同比+28.9%，相较2019年5月+6.86%，环比2021年4月+14.4%。

来源：CTR

电梯媒体方面，因618临近，营销旺季如期到来，使得5月无论是电梯LCD还是电梯海报继续在去年高基数上维持高速增长（2020年5月电梯LCD和电梯海报同比增速均出现大增）；其中，5月电梯LCD刊例花费同比增速虽未进一步提升但维持在38%的高增速；电梯海报刊例花费因去年同期基数有所抬升，同比增速延续下滑，不过增速也达到35%，弹性惊人；同样我们预计618后梯媒广告投放将有所转弱（目前根据我们跟踪的分众传媒刊挂率和广告主数量看，的确已呈现出这一趋势）。根据CTR数据，2021年5月国内电梯LCD刊例花费同比+38.2%，2019年3月同比+47.3%；电梯海报刊例花费同比+35.4%，2019年3月同比+22.9%。

楼宇媒体刊例花费月度情况

来源：CTR

影院媒体方面，因为去年同期影院停滞，CTR暂未发布国内今年5月份的影院媒体刊例花费，不过5月因为有几部表现较好的影片（《速度与9》、《悬崖之上》、《你的婚礼》），国内电影票房和观影人次不仅环比同比大增，相较2019年5月也出现大幅增长，这应该是疫情后，国内票房和观影人次相较2019年增速最高的一次，故相应地，预计5月国内影院媒体刊例花费应该表现不错；而进入6月，因为国内部分省份疫情有所反扑，监管趋严，有些地区的影院上座率再次出现限制，再加上没有叫座或卖座的好影片，6月的电影票房环比如期大幅萎缩，相较2019年6月增速也大幅放缓；6月观影人次不仅环比大幅萎缩，相较2019年6月也由5月份的大增转至6月份的大跌。根据猫眼数据，2021年6月国内总票房为21.02亿元，较2019年同期+16.24%（5月较2019年同期+30.92%），环比5月-56.8%；6月国内观影人次为5974万人次，较2019年同期-50.33%（5月较2019年同期+34.25%），环比5月-54.07%。

影院媒体刊例花费月度情况

来源：CTR

国内月度总票房（含服务费）（亿元）

来源：猫眼数据

国内月度观影人次（万人）

来源：猫眼数据

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