上周末看了一期但斌的投资演讲，是以问答的形式展示，我觉得讲的非常好，我费了很大精力，把它整理成文字版，供大家阅读。内容很丰富，建议大家收藏后，认真研读。

演讲大纲：全球大放水带来的影响是长远的，也是推动人类社会进步的主因，不必过度担心短期的扰动因素，好公司业绩如果能够持续增长，调整过后还有望会创新高。市场有没有韧性，最终取决于估值的变化，如果龙头企业估值合理，再加上业绩增长，表现自然会有韧性。全世界比较发达的市场中，真正好的公司不超过100家，投资其实就是长期坚守最好的公司。投资是共赢的事业，好公司没有天花板 。

个人补充：全世界真正好的公司不超100家，我们认为中国最多30家，但斌眼中值得长期坚守的最好的公司，最多10家！以前，我的文章有提到过是哪几家，这里不赘述了。我们觉得，如果用一句话概括全文：长期持有利润连续20年增长的公司！

1. 全球大放水问题

提问：去年以来，各国为应对经济下行，释放了很多流动性，这导致自去年三四月份至今年年初，股市、大宗商品、房市都走出了一轮较长的上涨周期。但今年的通胀预期来势汹汹 ，流动性收紧预期压力下，今年的A股市场将如何演绎，似乎越来越复杂了？

但斌：1913年1美元到现在的购买力只剩4分钱，美国过去7年印发的钱是过去200年之和。特朗普下台前为应对此次危机印了2万亿美元，拜登上台后印了1.9万亿，现在还要印2.9万亿做基建，并表示不够会再印10万亿。所以我们可以清晰看到，在人类漫长的岁月中，每次遇到大的危机，政府都会印钱，而这也是人类社会不断进化的主要因素，人们所担忧的通胀后的收缩，其实反而是次要因素 。

回看2008年，因金融危机美国开始使用QE，每个季度750亿美元在市场释放流动性，一直持续到2014年。2015年，当量化宽松结束时，股票市场确实稍微回调了一下，但从2015年又上涨到了2020年，这次美国政府释放了更多的流动性，刺激效果并不会因为短期的扰动因素消失。就像我国2008年投放4万亿后，房价一直上涨，即使中间出台了很多针对房地产的政策，也都没能阻碍地产价格的上涨 。 

当货币供应量很大的时候，它的影响不会只有一年，而是可能会出现10年、20年甚至30年的影响。对于这次放水，我个人更倾向于认为是长远影响，短期可能会有一些令人担心的扰动因素。但一定是次要的，我对此并不担心，我们可以看到，全世界的硬资产在这样的大放水时代，都出现了很好的正向变化 。 

2. 今年白马股下跌原因

提问：聚焦当前市场，有一个很火的话题  “ 一天倒下一只白马股 ”， 对于这种现象您怎么看？

但斌：白马股接连倒下主要有几个原因：

一是，2019年、2020年股价持续大涨，今年年初也继续上涨了20%~30%。从经验来看，这时候往往是行情的尾声，中间出现调整很正常，一些公司的盈利能力可能并没有很高，但股价却涨了几倍，所以短期必然会出现调整。  

二是，此时无论业绩好坏，公司总会集体下跌，主要是因为牛市中对利空不敏感，而熊市对利空总是特别敏感，对利多反应相对迟钝，除非利好超预期。比如近期一些医药龙头公司，随着业绩的增长，已经重新步入了上升趋势。所以股价的涨跌，还是取决于公司本身的长期业绩。

当然，如果有的白马公司，商业模式本身有缺陷，那股价很可能就回不来了。或者，如果以前商业领域处于蓝海，现在变成红海了，未来也会面临很大问题。而如果公司业绩能够持续增长，调整过后股价就还有望会创新高的。所以白马股投资者也需要去区分对待。  

回看2008年，因金融危机美国开始使用QE，每个季度750亿美元在市场释放流动性，一直持续到2014年。2015年，当量化宽松结束时，股票市场确实稍微回调了一下，但从2015年又上涨到了2020年，这次美国政府释放了更多的流动性，刺激效果并不会因为短期的扰动因素消失。就像我国2008年投放4万亿后，房价一直上涨，即使中间出台了很多针对房地产的政策，也都没能阻碍地产价格的上涨 。 

当货币供应量很大的时候，它的影响不会只有一年，而是可能会出现10年、20年甚至30年的影响。对于这次放水，我个人更倾向于认为是长远影响，短期可能会有一些令人担心的扰动因素。但一定是次要的，我对此并不担心，我们可以看到，全世界的硬资产在这样的大放水时代，都出现了很好的正向变化 。 

2. 今年白马股下跌原因

提问：聚焦当前市场，有一个很火的话题  “ 一天倒下一只白马股 ”， 对于这种现象您怎么看？

 但斌：白马股接连倒下主要有几个原因：

一是，2019年、2020年股价持续大涨，今年年初也继续上涨了20%~30%。从经验来看，这时候往往是行情的尾声，中间出现调整很正常，一些公司的盈利能力可能并没有很高，但股价却涨了几倍，所以短期必然会出现调整。  

二是，此时无论业绩好坏，公司总会集体下跌，主要是因为牛市中对利空不敏感，而熊市对利空总是特别敏感，对利多反应相对迟钝，除非利好超预期。比如近期一些医药龙头公司，随着业绩的增长，已经重新步入了上升趋势。所以股价的涨跌，还是取决于公司本身的长期业绩。

当然，如果有的白马公司，商业模式本身有缺陷，那股价很可能就回不来了。或者，如果以前商业领域处于蓝海，现在变成红海了，未来也会面临很大问题。而如果公司业绩能够持续增长，调整过后股价就还有望会创新高的。所以白马股投资者也需要去区分对待。

3. 如何看待“美股泡沫”的声音？

提问：在很多人看来  “永远涨的一个是房子，一个是美股 ”，所以总会有声音说美股泡沫太大了，您怎么看？

 但斌：我个人的观点是美股的估值并不贵，或者说一些好公司的估值并不贵，大多都在30倍上下。它们做的是全世界90亿人的生意，赚的是世界的钱，全世界40%的利润被美国公司赚走了，美股龙头公司30倍的估值，叠加20%~30%的增长，估值并不贵。为什么美国股指韧性更足？也正是因为占纳斯达克比例接近50%的公司，估值并不高 。 

再比如烟草公司，虽然出于社会责任我们不会投，但美国的烟草巨头公司只有十几倍的市盈率。中国的烟草公司并没有上市，但我们可以看到，电子烟公司在香港上市后的估值很贵，美国的军工龙头市盈率也只有十几倍，非常便宜，我们的军工企业为什么总是大起大落，主要原因就是估值太贵 ！ 

市场有没有韧性，最终还是取决于估值的变化情况。如果龙头企业估值合理，再加上业绩增长，表现自然会有韧性。我们说2007年A股股指在6000点，现在在3000点，原因是什么？

这和我们的发行体制有很大关系，过去是审批制，核准制，需求远远大于供给。所以很多公司本应该20倍、30倍的市盈率，但一上市市盈率就上百倍，上市后自然会往下走。

另外，可以看到，我们中国很多好公司，在美国或香港上市，上市后上涨几百倍、几千倍的很多。它们在改革开放的40多年中享受到了中国发展最好的成果，然后又享受到了互联网时代的利好，并在海外上市，这是我们A股市场有缺陷的最主要原因。如果这些问题都能合理去理解，你就明白为什么美国的公司这么好了，它一定是具备合理的逻辑的。  

4. 与最好的公司长相厮守

提问：所以就像您在书中谈到的，很多企业漫长的时间一直坚守价值，如果我们的市场未来的制度和投资者不断进步，也一定会在某一时间形成一个非常良性的环境。  

但斌：对！曾经A股市场很热衷于炒垃圾股、炒重组、炒高送转。但自2017年以来，特别是外资参与到中国市场后，原来的短期炒作风气正在改变。因为海外一些大机构，资金量很大，根本不屑于做短期波动。当市场变化不大的时候，他们更愿意去长期投资。

全世界比较发达的市场中，真正好的公司不超过100家，投资其实就是围绕着最好的公司去长期坚守。很多朋友说科创板部分公司，成交量急剧萎缩。我认为这是必然的结果，美国退市的公司远远比上市的多。而中国才刚刚开始逐渐步入常规退市，但A股市场越来越市场化，规范化一定是大势所趋。  

5. 互联网企业的大股东减持

提问：对于近期，国内知名互联网企业的大股东减持行为，您的看法是什么？

但斌：减持本身是很正常的。我们看到体育品牌的股票在香港暴跌，原因也是大股东减持。但在市场经济的调整下，减持不一定会导致公司股价出现问题。比如我们最大的社交平台公司，它的老总每次减持股价都是上涨的。  

再比如，香港的互联网巨头公司配股500亿，如果这家公司在A股，很多投资者一定会说这是在“抽血”。在开放的市场中，资本市场最核心的作用，就是让好公司通过融资变得更好。如果抽一次血后没有发展得更好，当然会遭到用脚投票。

但如果配资可以让公司具备更长期的竞争力，市场自然是会投赞成票的。所以交给资本市场，自己去配置资源，一定比管理层决定谁能配，谁不能配更有效率，且是长期更优化的一种选择。这也是为什么很多新商业模式的公司，都喜欢到香港或境外上市的原因，因为那里更有利于市场化运作。投资就像买房子，要为长期持有而买进。

6. 如何看待价值投资？

提问：今年某只非常知名的基金, 一个季度被基民赎回了一半.您身为坚定的价值投资践行者，谈谈您对价值投资看法。 

但斌：昨天我转发了一个表格，对于公募基金而言，一般秒光的时候就是顶点的时候。而出现大额赎回的时候，基本就是低点了。最近我们发现，在大进大出方面，很多股民、基民已经慢慢开始成熟了。不会因为短期的调整对基金经理就不信任了，总体来看还是有更多人愿意去加持的。  

这几年，很多公私募基金赚了很多钱。可真正赚钱的基民却很少，很多人买基金也像炒股票喜欢板块轮动、风格切换，但其实这样做是很容易亏钱。

假设你有一个亿，去年年初你觉得牛市来了，买进券商股，然后券商股下跌了20%~30%；年中大家说崛起要靠芯片，你换仓买进芯片股，又下跌了30%；年底你看好新能源，最高又下跌了40%；今年大家炒作碳中和，最后又下跌了，你的一亿很快就没了。  

投资最重要的就是选择公司，可以做个简单统计，如果一家公司连续10年、20年每年利润都增长，那它大概率是个大牛股。换句话说，如果以这些公司去做投资标的，投资者就不用总去猜下一个板块轮动会是谁。但过去很多年，我们的投资者形成的这种投资文化很难被改变。 

大家近期总是说抱团取暖、割韭菜，我其实不太认同这个观点。投资是共赢的事业，而不是零和游戏。或者期货、股票是可以靠利润增长实现共赢，而所谓的抱团取暖，我认为用英雄所见略同更为贴切。

好公司是没有天花板的，好公司的商业模式，通常是非常简单可靠且容易理解的。如果一家好公司，只有我们东方港湾知道，别人都研究不出来，其实我们也赚不了太多钱，只有大家都认为公司好，才能众人拾柴火焰高。  

每个国家都愿意大力发展资本市场，因为它确实能通过资源配置，让优质公司变得更好。所以投资需要积极的心态，例如，即使一些有泡沫的公司，如互联网泡沫破裂后，泡沫之上又诞生了新的伟大模式。再比如新能源汽车，随着越来越多企业的参与，可能某个阶段会存在泡沫，但泡沫沉寂后，也会真正诞生出几家非常好的公司。  

7. 价值投资者没有卖出的时候

提问：有投资者问 : 价值投资也不能一直持有，总有卖的时候，关于怎么卖但总能否谈一下？

但斌：我们国内有一个错误观点：“会买是徒弟，会卖是师傅 ”。这种观点其实是不对的。如果你是自有资金，不是我们这样的资产管理者，有预警线，清盘线，我觉得投资就像买房子，比如2008年你在深圳花1万多、2万多买房子，现在涨到20万、40万了，你会把房子卖掉吗？或者在10万的时候你就会卖掉吗？

如果你卖掉了，当时确实赚到了钱，但之后的价格依然在上涨。这和投资是一样的道理，比如你花1亿元买了某家公司，之后市值涨到了300亿、500亿，每年即使百分之二的派息，收益都有几亿元，我们拥有下金蛋的鸡，为什么要把鸡杀了呢？

我们做优质资产的配置，是因为只有优质资产才能抵御通货膨胀。过去100多年历史中，钱是长腿的。曾经的万元户，现在可能1个月都不够用，当时1万元存在银行现在也就两三万。但当时的万元户就像现在的亿万富翁，而如果你当时用1万元做投资，能在北京买好几套四合院。所以说只有优质资产，才能穿越周期变化。当你持有这些优质资产超过10年，风险是和债券等同的。当你持有周期超过15年，风险其实小于债券的，这种投资你又为什么要卖呢？

8. 如何看待中药行业？

提问：还有投资者提到了中药行业，想请教但总的看法？

但斌：传统的医药行业，我们之前也投资了很多，现在最确定的就是类似于垄断性的品牌，不断提价的，表现也是很好的，但相应的估值也很贵。长远来看，只要增长持续，买入或持有问题不大。 

恭喜您！我相信能一口气认真读完不会超过20%，能完整阅读本文的，一定是一名坚实的价值投资者！我们认为，坚定价值投资信念，不追热点、不炒概念，不玩题材，长远来看，想不赚钱都很困难！