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经常有人问我，“既然可转债涨的时候像股票，跌的时候像债券，那是不是可以等到牛市再买可转债？”其实，会有这样的问题，本质上是因为，提问者既没明白可转债的获利逻辑，也没明白股票的获利逻辑。今天简单说一下两者获利逻辑的异同。

一、获利原理不同

二、获利节奏不同

一、获利原理不同

首先，一切超额收益，都来源于市场对某些资产给出了错误的定价。

价格投资者通过股票获利，本质上是依靠“市场对该上市公司的资产定价有误”。比如在香港上市的某内地公司，该公司几乎没有负债。这家公司在内地拥有N座写字楼、商场、酒店，以及一些其他产业。其中一座楼的市价，就大于等于该公司当前的总市值。也就是说，按照当前估值，其他资产近似于白送。

这种情况下，投资者的超额收益来源，是资产定价的扭曲。这家公司的运营效率并不算高，现金分红占净利润的比例也不算很高，但由于资产本身打了3-4折，则投资者所获得的利润和分红，相对而言就颇丰厚了。

而可转债的逻辑是不同的。一张价格100元，溢价率10%的可转债，它所对应的正股，未必是低估的，甚至极有可能是高估的。但即便如此，满足上述条件的可转债（价格100元，溢价率10%），在历史上往往会有相当不错的收益，这其中的原因，不是因为市场对“公司资产”的定价扭曲，而是因为市场对可转债所隐含的“期权价值”没有给出合理的估值。

一张可转债，如果拆开来看，本质上是“纯债+看涨期权+或有或无的看跌期权”的复合体。（或有或无的“看跌期权”，对应或有或无的“下调转股价”）

一张可转债，价格100元、溢价率10%，则意味着该转债所对应的股票，价格只要先上涨10%，再涨就会全部体现为可转债的收益。比如该股票上涨70%，则可转债的收益就是60%。

这里的不对称性在于，即便是高估的股票，即便是严重高估的股票，其价格依然有可能继续上涨、翻倍、甚至翻几倍。证券市场中，股票的估值，在牛市与熊市中，估值相差五倍、十倍，甚至更多，都是极常见的。（就连中石化、中铁建这些巨兽也是如此）

因此，一张价格100元、溢价率10%、正股高估的可转债，它所面临的局面是这样的：

1、哪怕正股最终会跌，但短期内依然有可能涨，有可能跌；

2、如果正股涨了，转债会跟随股票一起涨。如果正股跌了，转债到期还本付息，不随股票一起下跌（不违约的前提下）。

3、如果正股下跌，转债还有很大的可能“下调转股价”。（即使不考虑这一点，单纯考虑1和2，也已经是足以带来超额收益的不对称）

因此，回到前面的问题：是不是可以等到牛市再买可转债？

答案是：不能，也不可能。

可转债获利的本质，就是“上涨时的收益，与下跌时的损失不对称”如果你知道什么时候会有牛市，那么，这种“不对称”毫无价值。因为对你来说，根本没有下跌，只有上涨。

同样，如果你知道什么时候有牛市，你买股票的时候，其实也不需要看估值。毕竟从统计上看，牛市中高估值的股票，涨幅未必更小。高估的股票，其危害在于：下跌的时候，深不见底。

二：获利节奏不同

股票的股权属性、可转债的纯债+期权属性，决定了这两个品种都是在牛市中获得更丰。但是相比之下，可转债对牛熊周期的依赖度更低、在系统性牛市中的收益也比股票略低。

另一方面，与股票相比，不同可转债之间“同涨同跌”的特性更弱，换句话说，在一个完整的牛熊周期中，可转债的收益分布更加均匀。

这种“看上去更均匀”的现象，主要是两个原因导致：

1、不同可转债的“溢价率”不同，因此即使面对一个像07年、09年、15年那样的系统性牛市，可转债的涨跌也会非常不同步。比如一个溢价率10%的转债已经翻倍时，另一个溢价率100%的转债可能刚刚涨了一点。这个特性，也导致了可转债的投资者，在一个系统性的牛市中，更容易“吃到第二口”。毕竟投资可转债时，只要能买到价格在100元附近的转债（只买到一两只不行，要分散），就不必去猜测市场何时会崩

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