上周国债期货大幅上涨，看涨情绪十分浓厚。结构上来看，长端期债上行较短端更为明显，收益率曲线走平。
年初以来，国债期货行情经历了货币政策预期转换的影响，一季度后，市场对货币政策的预期回归中性，开始寻找新的方向，宏观经济的走向、信贷环境以及通胀预期重新成为市场关注的焦点。
01
经济增速逐步放缓，信贷关键指标出现转折
经济增速角度来看，有放缓迹象。主要体现在消费放缓明显，同时，投资增速从高位回落，房地产投资也不容乐观，对债市形成一定程度的支撑；货币信贷口径来看，我们主要从“社融增速”、“新增广义信贷/GDP”、“调整后社融-M2同比”等指标来分析债市。“新增广义信贷/GDP 4QMA”是判别债市牛熊转变的关键指标，新增广义信贷除以过去四个季度的名义GDP的移动平均值，超过30%，则债券走熊，反之债券走牛，当指标跌破25%，十年国债通常跌到3%以下。值得注意的是，四月信贷数据公布后，这一指标已经向下回落至30%以下，显示目前债市具备一定的走牛基础。从市场表现来看，目前已经进入了“稳货币，紧信用”的状态，在经济还没有完全恢复到正常水平的状况下，信贷增速和社融增速回落还是会给后期经济带来一定的压力，而这也恰恰是利率债市场的机会所在。
02
狭义流动性维持宽松，货币市场利率持续低位
从今年市场流动性的角度来看，市场整体维持着银行间流动性宽松的格局，根据以往的经验，4-5月的货币市场通常会经历缴税和政府债券供给的冲击，今年也不例外，但市场利率整体还是保持平稳态势。从存款类金融机构质押式回购利率来看，4月以及5月前二十天的均值均低于政策利率中枢。从目前一级市场的情况来看，利率债维持较高的认购倍数，机构参与债券配置的意愿较高，叠加今年利率债供给节奏偏慢，使得市场利率维持中枢下移的特点。探究狭义流动性维持宽松的主要原因，社融、政府存款及银行贷款回落有一定程度的影响。后期缴税影响减弱后，银行间流动性保持充裕的状态有望持续，机构的配置需求也有望稀释后期利率债放量发行的影响。
03
通胀预期降温，激发期债市场情绪
商品价格从3月末开始走出上升趋势，5月初呈现加速上涨，但同期国债收益率反而震荡下行。上周，中上游大宗商品和原材料价格出现普跌，通胀预期有所缓解，债市情绪瞬间被点燃。通胀预期往往通过影响货币政策，进而影响债市收益率。复盘历次通胀周期与货币政策的关系，不难发现，本轮大宗商品涨价，内需并不为主要原因，PPI数据虽然冲高，但存在低基数，供需错位等因素的影响。目前由于需求已经转弱，上游成本的上涨对中下游企业的经营产生了比较大的压力，因而货币政策并不会因为商品价格的上涨而快速紧缩。一旦大宗商品跌幅过快，则可能引发利率快速下行。 
综合来看，经济增速放缓，信贷环境紧缩显示目前宏观环境对债市占优,根据历史经验，信贷重要转折指标预示债市具备走牛的基础。此外，市场狭义流动性维持宽松，税期因素排除后，有望得到延续。在目前通胀预期有所减弱的状况下，期债或维持强势。本周来看，在资金面略有波动的状况下，市场需要消化上周利率的快速下行，因而大概率维持震荡。对于有配置需求的投资者，可以保持一定的配置节奏。此外，国债期货策略方面，可关注做平收益率曲线的结构性机会。


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