3月中旬至今，利率一路震荡下行。从跨度来看，已经历两个月的交易时间，但是从幅度来看，10年期国债活跃现券累计约10BP的下行幅度略显羞涩。市场犹豫的步伐体现的是对后期主线不确定性的担忧。

前期我们在报告中指出，全年来看，多空策略的使用更应该注意对节奏的把握，3月底以来，通胀预期的再平衡促使国债利率也进入到再平衡的阶段，我们在周报中持续强调注意把握国债期货多头交易窗口。当下，需要再次审视梳理市场主要矛盾及发展动向。

首先，对于国内经济内生韧性的担忧。最新的经济数据显现，高频工业生产数据开始回落，基数效应退去后，年内经济数据最靓丽的时间已过。信贷数据也显示边际走弱的迹象。结构性货币政策呈现出定向效果，在常规的“三道红线”和前期的“专项管理”消费贷、经营贷等信贷资金违规挪用于房地产领域的政策管控下，房地产融资收敛，构成企业和居民中长贷款收窄的重要原因。未来更多增长的回升大概率依赖海外需求和国内财政托底。

其次，美联储流动性退出时机的不确定性。上周，美国CPI数据大超预期，导致美联储提前收紧货币政策的担忧升温。让人大跌眼镜的是，强财政刺激就业设想并没有如期兑现。从最新的非农就业数据观察，美国居民部门反而进入了因为有财政补贴而不愿主动就业的负循环，给当局调节通胀与就业之间平稳的带来挑战。美联储全力对配合美国经济重启计划，从这一角度来看，宽松周期尚难退出，或拉长美国宽货币的时间窗口。

最后，国内政策对于通胀水平容忍程度的不确定性。国内通胀，特别是大宗商品的上行是供给和需求两端共同作用的产物，即国内的“碳中和”政策以及由美国补库带来的出口强劲。全年来看，价格大幅回落可能性不大。然而，从美国补库节奏上来看的话，现在已经进行到中后段；而月度级别来看，国内供应扰动带来的价格上行多次受国内部委关注后，进入到冲高后的高位震荡阶段。边际上讲，这样的经济状态组合或维持更长时间，央行的观察重点从前期的单纯看市场反馈进入到发现问题苗头并侧重监控的阶段。

总体来看，美国强财政框架下，货币政策全力配合，市场从通胀预期交易过渡到“类滞胀交易“。国内方面，碳中和政策带来供给层面扰动，在全年内仍然会成为重要的不确定性来源。然而，国内政府债券明显发行延后，使得债券市场微观结构较好。银行间市场流动性短期仍然无忧，更多的货币回笼工具要至少等到6月中以后。如果当前状态可以保持，国债期货仍然处于全年宝贵的多头交易窗口期。 

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