信贷社融增速均有所放缓，高基数加剧这一趋势。4月社融增速下行至了11.7%，超出市场预期。企业信用债融资尚未恢复、资管新规推进导致非标压缩以及贷款额度减少拉低新增信贷是拖累4月社融下行的主要因素。基数因素抬升是社融同比增速快速回落主要原因，如果计算两年复合同比增速，4月12.7%的水平甚至较3月提升年0.1个百分点。

  信用收缩带动内需趋势性回落。2季度信用总体处于下滑通道中，而高基数加剧了这一趋势。首先，政府债券供给滞后，地方债发行节奏明显推后，国债发行量也处于低位，而去年5月是政府债券融资大约，因而5月政府债券融资量将明显同比少增；其次，非标继续收缩，12月数据显示，监管强化已经导致非标快速收缩，这种趋势将在未来几个月持续；再次，信用债市融资依然处于低位，这意味着企业债券同比将持续回落，对社融形成拖累；最后，在房地产等多种融资管控限制之下，信贷增速将继续下滑，同样将对社融形成拖累。因此，我们预计2季度信用增速将继续回落，社融增速将在2季度末回落至11%附近。社融定内需，社融增速在上半年的下行将带动内需趋势性走弱。

  社融增速下滑拖累货币增速回落。资产派生放缓，带动存款增速放缓。4月M2增速加速下行至了8.1%，较前值回落1.3个百分点。细分来看，企业存款同比减少了1.53万亿是拉低M2的主要拖累，另外居民存款同比也减少了7704亿元，以及财政发力程度弱于往年同期，4月财政存款多增5248亿元也高于往年，二者也对M2构成拖累。企业存款同比明显减少主要因为企业短期贷款同比减少以及企业信用债发行同比大幅减少从而导致企业存款同比明显少增。企业短贷减少也使得企业活期存款减少，并拖累4月M1增速回落0.9个百分点至6.2%。

  央行继续保持货币政策中性，资金需求低流动性略偏宽松。央行在一季度货币政策执行报告中认为目前的PPI上行属于阶段性的结构性通胀，货币政策不对此做出反应。并且央行也表示货币政策以内为主，而国内的需求并不强，央行收紧货币政策的必要性有限。央行的货币政策将维持中性，并未释放出调整的信号。而5-6月政府债券供给压力可控，将明显弱于去年，信贷增速将继续下行，资金需求不强。总体来看，短期货币资金面将保持平稳甚至略偏宽松。

  短期债市震荡走强，下半年关注利率调整风险。社融下行，内需走弱，以及资金面平稳将带动利率震荡下行，预计向3%靠拢，但是下行空间不大。美债利率持续攀升，以及政府债券发行在下半年放量，这可能对债市利率造成上升风险。目前美国通胀呈现加速上行的态势，4月美国CPI超预期上行至了4.2%，较3月提升了1.6个百分点，核心CPI更是上行至了3%，预计5-6月份美国CPI还将攀升。美国通胀的快速上行，使得市场对联储货币政策加快退出宽松的预期升温，这会拉动美债利率上升，预计下半年震荡攀升至2%以上。如果美债利率攀升至2%以上，则意味着中美利差可能回到100bps以内的正常水平。这会减弱外资对国内债市的配置，甚至不排除外资流出。另外，上半年地方债发行滞后，意味着下半年会提速，如果央行未能有效对冲政府债券的发行，则可能短期造成利率的上行风险。

  风险提示：货币政策超预期收紧。

  信贷投放节奏放缓，高基数加剧这一趋势。4 月新增人民币贷款 1.47 万亿，同比少增2300 亿元，基本符合我们预期，略低于市场预期。信贷同比少增一方面是由于信贷投放节奏放缓，另一方面也是去年基数较高。与 19 年 4 月相比，今年 4 月信贷依然多增 4500亿元。中长期贷款继续保持增长态势，其中居民中长期贷款同比多增 529 亿元至 4918亿元，增速较上月有所收窄，反映住房贷款额度的下降和房地产市场逐步降温。而企业中长期贷款同比多增 1058 亿元之后 6605 亿元，同比多增规模同样有所下降。总体来看，贷款处于下行通道中，而高基数加剧了这一趋势。

  社融趋势性放缓，企业债券、非标和贷款共同带动社融增速下降。4 月新增社融 1.85 万亿元，同比下降 1.25 万亿元。社融存量同比增速较上月回落 0.6 个百分点至 11.7%，社融延续回落进程。社融同比增速快速回落主要原因是基数因素抬升，如果计算两年复合同比增速，4 月 12.7%的水平甚至较 3 月提升年 0.1 个百分点。而从分项来看，企业债券、非标以及贷款同比均有明显回落。永煤事件之后信用分化，企业债券融资显著收缩，4 月融资为诶 3509 亿元，同比减少 5728 亿元。而资管新规推进导致非标继续收缩，4月信托贷款减少 1328 亿元，未承兑汇票减少 2152 亿元，同比多减 1351 亿元和 2729亿元。另外，4 月人民币贷款同年规避少增 3429 亿元，也拉低了社融增速。

  2季度信用总体处于下滑通道中，而高基数加剧了这一趋势。2季度信用将继续收缩。首先，政府债券供给滞后，地方债发行节奏明显推后，国债发行量也处于低位，而去年5月是政府债券融资大约，因而5月政府债券融资量将明显同比少增；其次，非标继续收缩，12月数据显示，监管强化已经导致非标快速收缩，这种趋势将在未来几个月持续；再次，信用债市融资依然处于低位，这意味着企业债券同比将持续回落，对社融形成拖累；最后，在房地产等多种融资管控限制之下，信贷增速将继续下滑，同样将对社融形成拖累。因此，我们预计2季度信用增速将继续回落，社融增速将在2季度末回落至11%附近。

  社融增速下滑带动货币增速回落。资产派生放缓，带动存款增速放缓。4月M2增速加速下行至了8.1%，较前值回落1.3个百分点。细分来看，企业存款同比减少了1.53万亿是拉低M2的主要拖累，另外居民存款同比也减少了7704亿元，以及财政发力程度弱于往年同期，4月财政存款多增5248亿元也高于往年，二者也对M2构成拖累。企业存款同比明显减少主要因为企业短期贷款同比减少以及企业信用债发行同比大幅减少从而导致企业存款同比明显少增。企业短贷减少也使得企业活期存款减少，并拖累4月M1增速回落0.9个百分点至6.2%。

  货币政策将继续保持中性。央行在一季度货币政策执行报告中认为目前的PPI上行属于阶段性的结构性通胀，货币政策不对此做出反应。而随着美国通胀的上行，以及市场对联储货币政策收紧预期的提前，美债利率将持续震荡上行，预计下半年将上行至2%以上。市场担心央行会收紧货币政策来应对美债利率上行。但在一季度货币政策执行报告中，央行也表示货币政策以内为主，而国内的需求并不强，央行收紧货币政策的必要性有限。央行的货币政策将维持中性，并未释放出调整的信号，资金面也将保持平稳的状态。

  债市短期有望震荡走强，但下行空间有限。社融增速在5-6月预计将继续下行，实体融资减弱，这将给内需继续施加下行的压力，内需走弱将带动利率下行。而短期内政府债券发行压力可控，预计5月地方政府债券发行在8000-9000亿元，国债发行规模在4000亿元左右，净融资为8000亿元左右，较去年5月的1.5万亿要明显减少。6月现在披露的地方政府发行计划规模也偏低。央行货币政策将保持中性，在社融增速回落的情况下，资金需求不强，流动性将保持平稳。综合来看，利率短期内将继续震荡下行，预计向3%靠拢，但下行的幅度不大，在10bps左右。

  美债利率持续攀升，以及政府债券发行在下半年放量，这可能对债市利率造成上升风险。目前美国通胀呈现加速上行的态势，4月美国CPI超预期上行至了4.2%，较3月提升了1.6个百分点，核心CPI更是上行至了3%，预计5-6月份美国CPI还将攀升。美国通胀的快速上行，使得市场对联储货币政策加快退出宽松的预期升温，这会拉动美债利率上升，预计下半年震荡攀升至2%以上。如果美债利率攀升至2%以上，则意味着中美利差可能回到100bps以内的正常水平。这会减弱外资对国内债市的配置，甚至不排除外资流出。另外，上半年地方债发行滞后，意味着下半年会提速，如果央行未能有效对冲政府债券的发行，则可能短期造成利率的上行风险。