这张图是之前写的一篇文章，新城控股如何赚钱的？---以长沙松雅湖吾悦为例，拿一个没有住开的吾悦广场投资项目分析了综合体投入产出情况。

最近，住开完全内卷了，疯狂的融创到处拍地，一二手倒挂，二手有价无市，新房摇号就像“打新”，今天就来测算一下，假设新城没有了住开，吾悦还能玩得转吗？

因此，按照星沙松雅湖吾悦真实数据为模型样板，看看单项目投资，初始、成熟、衰退，整个阶段会是什么样子，经历哪些阶段，是否能够我们投资提供一个参与、持有、退出的区间参考。

故事开始，先做个极简模型，假设我们手头刚好有1.5个亿，也准备弄个广场收租。

通过调研，投资一个广场差不多要10个亿，包含拿地、建安成本，以及未来自持和可出售商业。底子很薄，借助信用评级和第三方担保，终于有家银行愿意借我们钱，利息5.85%，放款8.5亿。现实中借不到哦，估计没有担保方，要借1个亿都难，毕竟权益太少。杠杆高达6.6倍（实际中包含经营杠杆），风险极大，稍有不慎就搭进去了。

幸好我们运营能力还不错，有专业化团队和品牌合作商，关键是有个牛逼的担保方，不仅给钱还给经验资源的辅导，就像VC一样，特别希望我们能整上市。

以上是故事开端，且只运营这一个综合体，以后不再增加。现在来看看整个运营过程的数据。我把整个过程分为三个阶段，分别为建设投入成长期，权益积累稳定期，巨量现金回报期。

几个假设前提：第一，分红率保持40%，常年不变。第二，租金不增长，开业当年租金收入达到1亿，净利润0.5亿。第三，融资利率不变，为初始5.85%。第四，投资性房地产计提3%变动损益不变。

一、建设投入成长期

2016年初始1.5亿本金，2017年借款8.5亿开始拿地建设，花掉2.5亿形成固定资产或存货，还掉利息5千万，在手货币7亿。2018年接着花掉5.5亿，固定资产和存货价值达到8亿，在手货币1亿。

利润端，2019年花完剩下2亿，同期卖商铺收到现金9亿，广场开业租金收入1亿。经营性现金流入10亿，年底结算商铺净利润1.5亿，租金净利润0.5亿，减掉利息支出0.5亿，盈利后分红40%，账面现金1.428亿。公允价值按照投资性房地产3%计算变动损益0.18亿，账面净利润1.68亿，净利润率16.8%。

资产端，商铺销售后成本收回，自持部分以成本形式转入投资性房地产6亿，以后按照收益法进行公允价值评估，差异部分计入变动损益。由于可售部分资产减少，权益迅速下降到最低点0.428亿。幸好有销售回款利润和第一年租金收入，不然当年资金链断裂就跨掉了。权益乘数从初始年度6.66倍，5倍，到第三年销售、开业、结转，达到了惊人的16.35倍。账面上看，ROE更是夸张到392.52%。

现金流端，前几年拿地、建设和利息不断支出，现金连续流出，开业当年现金流达到峰值10亿，扣除成本后，本金基本收回，欠银行7亿，拥有7.428亿总资产。

这个阶段核心在于，当年销售去化能力，以及首年租金收入，由于当年杠杆水平极高，权益降至历史最低，属于惊险一跃。一旦越过，初始本金又几乎回到手中，这还是在连续两年还了利息前提下。在手现金1.428亿，下个阶段要不断支出现金分红，12年下来最后会只剩下0.492亿，之后每年才会增长。

但是，就算扣除一个亿，在手自由现金流还有5千万，况且每年只需要支出0.072亿，也就是仅仅720万。所以，前7年时间，在手自由可支配现金至少有1个亿。

那么回到了关键问题，没有住开的新城控股玩得转吾悦吗？

看起来确实有点玩不转。实际上，开发下一个吾悦，需要1.5亿资本金，带6.66倍杠杆。手头只有7年期自由支配的1个亿本金，还差5千万。

怎么解决呢？哈哈，投资性房地产抵押再融资，可惜开业当年权益会下降到极低点0.428亿，这点权益实在难以抵押，老本都要没了。说实话，弹药着实紧张。不够开发下一个吾悦。但是，奇妙的事情发生了，大家可以接着看下个阶段了。

二、权益积累稳定期

由于数据太密集，做成图更清晰一些，大家直接看下图就行。

可以看到，在开业后的12年间，租金不增长，保持1亿，净利润0.5亿，账面现金不断减少，负债端连年下降，直到为0，还完所有欠款，现金剩余0.492亿。权益会从开业当年最低点0.428亿，一路上升到5.92亿。权益复合年化增长率24.45%，12年近14倍。

ROE从销售完商铺后第一年22.96%，一路下滑到3.04%。原因是假设条件下，公允价值变动损益不变，每年计提投资性房地产的3%。其次，这个阶段没有真实现金净流入，在假设状态下，利息支出和租金净利润完全打平，净利润就只有变动损益，且保持不变，净利率保持18%。当分子不变，分母由于现金还款后权益不断增加，呈现出上图所示ROE持续下滑。

大家可以仔细看图标标绿的那一年权益值，1.64亿，也就是开业后第四年，初始投资后第六年年末。权益可以略超初始本金的1.5亿。等于第六年就可以回本。这下就可以解决上面那个难题，此时便可以融资开发下一个吾悦。仅仅需要保持广场运营稳健，现金流稳定，二次融资可以继续达到初始6.33倍杠杆能力。

也就是说，本金一定情况下，第六年完全可以开始滚动下一个。当然，这是没有了住开补点血的情况，前些年新城能保持这么高速滚动开发，正是住开的原因。

这个阶段，属于不断积累权益增厚家底的过程，ROE下滑在所难免，除非提高公允价值收益，但那个没意义，现在来看公司比较克制，计提也就3%左右。

由于开业满2、满3的吾悦不断成熟，一个成熟的就可以供养下一个，这个过程就像细胞分裂，往后就是指数爆炸。成熟的越多，可开发能力就越强。

所以，不用担心住开，没有它一样玩得转。毕竟现在开业100座了，在手167座。家底虽说不是很厚实，但也足够支撑每年30+10。（在我假设融资成本前提下，以及租金开业当年完整年度既可达到1亿）

再来看看最后阶段。

三、巨量现金回报期

当把欠账还清后，货币现金和权益保持同一姿势持续增加。这个阶段，权益从6.92亿增加至10.42亿，7年1.5倍，复合年化6%。但是在手货币从0.992亿增加至4.492亿，7年4.5倍，复合年化24%。

所以，上一个阶段积累权益，这个阶段是巨量现金回报期，积累现金。

再把20年roe走势拉出来看看，从开业起一直下滑，分母增大，直到欠款还完时达到最低点。没有了利息支出，现金突然增加，roe迅速拉高，然后再随着积累增多，进入下降趋势。

当然，这个阶段如果加大分红比例，可以一直维持ROE水平不变，就像下图这张表。

这是香港恒隆地产的roe走势图，除了2010年roe28.56%，其余时间基本都维持5-6%左右。

总 结

首先，这个模型假设条件再复制一遍。第一，分红率保持40%，常年不变。第二，租金不增长，当年租金收入达到1亿，净利润0.5亿。第三，融资利率不变，为初始5.85%。第四，投资性房地产计提3%变动损益不变。

符合上面假设，单个吾悦广场整个生命周期，如果正常稳健运营的话，就是这样的走势图。

搞假设的目的不是要线性外推，而是大致知道企业处于什么阶段。没有住开的吾悦广场，只要保证租金收入覆盖融资成本，就可以做到第7年（开业第四年）回本滚动开发。

实际中，当年租金就能达到1亿比较难得，而且目前综合融资成本6.72%，显然就算达到也覆盖不了。

这张图是广发证券研报，全部吾悦广场的平均值得到的结果。可见，综合下来开业第四年才能达到1亿。这也是为什么我的图拟合出来ROE在开业后逐年下滑，而实际报表显示ROE持续高达30%。

因为有大量吾悦达不到开业第一年一亿租金，此时的权益又比较低，利息支出大，租金收益有一个快速爬坡过程。呈现出高达30%的ROE。

可以预测一下，只有吾悦停止扩张后的2-3年后，ROE才会逐步下滑，并按照我拟合的曲线一路向下。而只要保持新增吾悦规模，roe可以持续保持高位运行。

通过这个，我们就可以发现，新城实际扩张起来确实挺吃现金流，纯商开跑起来要求比较高，起码比模型预计的可滚动开发时间再推迟3年。幸好前些年住开赚了点本金，吾悦也初具规模。所以，综合看下来，想超越每年30个重资产比较难，只有增加轻的才是关键。尤其是当前住开这个环境，想赚点利润补贴吾悦简直杯水车薪。

从管理层战略来看，确实也是这么做的。加大了轻资产目标，10个甚至今年15个，维持住开规模聚焦利润。这样子的战略比较符合模型所提供的参考。

这张图是真实归母净资产增长，2012年到2020年净资产从44.19亿到505.91亿，差不多11倍，平均复合年化31.1%。

说到底，在这个阶段，新城玩一圈下来，就是积累净资产，没有啥净现金积累，全部消化负债积累到权益里面去了。只有第三阶段才能释放现金，而那个阶段还早的很。

如果资产盈利能力可以保持，也就是收租能力不变，吾悦每年新增30+10，再过5年，净资产能达到2000亿，给2倍PB都是4000亿市值。随着收入结构改变，新城融资利率下来，3倍PB可以预期，届时6000亿市值也是非常容易的事。

当然，一切都在于前提假设是否靠谱。每年新增保持，盈利能力保持，这就是ROE在更大规模上的发挥。期待时间来验证。

全文完