摆脱经济衰退的困难之处……在于其传达了一个错觉，即我们的主要敌人不是通货膨胀。
——保罗·沃尔克，美联储1979年4月17日会议纪要
 
摘要

80年代以来，全球通货膨胀持续下行。2008年大危机之后，通胀维持低位。主要央行或明或暗地将再通胀定为政策目标，市场也不再为通胀风险定价。然而，在被遗忘的十多年里，通胀也正在积蓄力量回归人们的视野，曾经压抑通胀的力量已经掉头向上成为通胀的牵引力。2008年是去全球化的节点，价值链分工面临天花板，效率优先的全球化备受质疑，边际上已再难成为价格下行的力量；全球人口结构出现拐点，劳动力不足是长期矛盾，再叠加偏紧的劳动市场，工资菲利普斯曲线或再次倾斜；通胀目标制的建立为中央银行赢得了通胀斗士的美名，将预期通胀的中枢牢牢地定在2%的水平，但平均目标制的建立，已成为背离初心的第一步。工资的停滞是通胀缓和的重要解释，这又与劳动力市场结构、技术进步和全球化等因素有关系，但美国《提高最低工资法案》或成为自下而上打通通胀链条的“梭子”。下一个十年，通胀是一个未知领域。虽然技术进步、服务贸易扩张和债务负担等仍然是压抑通胀的力量，但通胀中枢的上行或难以避免。如果货币数量论仍然有效，通胀反弹大概率超预期。

正文

“如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策都建立在低通胀预期的基础之上。现代货币理论（MMT）倡导的“赤字货币化”政策的逻辑起点就是：通货膨胀不是紧约束。反之，廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在2008年之后阻止了一场大萧条，以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机，那么，下一个十年，MMT或可能被证伪。

影响20世纪80、90年代以来缓和通胀的趋势性因素——全球化（价值链贸易）、人口结构和工资停滞——在后危机时代已悄然出现临界点。央行对短期通胀的容忍度有所提升，货币政策转而以“再通胀”为目标，美联储“平均通胀目标”也已悄悄地实施了5年。这些变化的效果将逐步体现在商品和要素的价格之上。

临界点左侧，是自由市场与资本的胜利和劳动的式微。全球化和价值链贸易提升了分工的效率，前社会主义阵营的劳动力参与到全球分工体系增加了劳动的供给，移民和离岸外包都对抑制了西方国家工资的增长。货币政策建立了通胀目标值制，泰勒规则成为通用规则，各国央行引导预期成效显著。临界点右侧，是保护主义的抬头和进步主义的崛起。价值链分工面临天花板，全球人口结构越过老龄化拐点，劳动力市场趋于紧张。从左侧到右侧，通胀的阻力已经转变为牵引力。

通胀已经归来。2020年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%[②]，升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期（图10.1）。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2%区间，5年期达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间，而长端名义利率继续上行是大概率事件。

图10.1：美国预期通胀的期限结构（3M-120M）

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美林时钟或再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀升温必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于债券和成长类权益资产而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。然而，对于大宗商品和周期类、价值类权益资产而言，却是机遇。

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特征事实：通胀大缓和
 
后危机时代是破除信仰的时代，传统经济理论在解释或预测宏观经济运行中几乎是集体遭遇了“滑铁卢”，这突出体现在通货膨胀问题上。衰退期，产出的下降和失业率的上升并未带来通缩（missing disinflation puzzle）；复苏期，产出的上升和失业率的下降也未带来通货膨胀（missing inflation puzzle）。对此，菲利普斯曲线、货币数量论[③]、利率观点（费雪效应[④]）都不能给出逻辑一致的解释（Miles et al., 2017）。通胀风险似乎不再是主要矛盾，如何避免通缩-债务螺旋才是政策当局的首要关切。

实际上，在信用货币时代，通缩实属罕见（图10.2与图10.3）。通胀的特征事实在不同时期有较大差异，根据英国的情况，可分为如下六个时期：(1)金本位时期(1717-1913);(2)两次世界大战时期(1914-1945);（3）布雷顿森林时期(1946-1973年);（4）布雷顿森林体系瓦解到欧洲货币体系(EMS)危机(1974-1993);(5)大缓和(1994-2008);(6)后全球金融危机时期(2008至今)。通胀均值最高的是1974-1993年（8.69%），这主要是受到两次石油危机的影响，仅次其后的是布雷顿森林体系时期（4.77%）；波动性最高的是两次世界大战时期（标准差8.79%），其次是金本位时期（5.86%）。美国的情况与英国类似，通胀均值的峰值为6.13%（1974-1993年），标准差的峰值为7.29%（1915-1946年）[⑤]。

图10.2：英国通胀率（1322至今）
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图10.3：美国通胀率（1800至今）
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20世纪80、90年代以来，全球通胀的特征表现为：第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分别下降4和6个百分点；第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%；第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强；本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合（图10.4）。


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