结论

经过3月份的最新跟踪，我们维持分众传媒原有估值。我们维持认为分众传媒的合理估值为8.83元及合理估值溢价为13.25元。我们测算分众传媒合理市值为1296.03亿元（折合股价8.83元，对应2021/2022/2023年净利润PE为23.56、21.6、19.64倍）。

分众传媒的基本逻辑维持不变，优质的广告资源，卓越的人才，越来越好。

上述测算是基于未来5年（2021-2025）自由现金流年均复合13.78%（年均复合增速以2020年为基数计算）、永续增长5%的假设。虽然预计2020、2021年分众传媒利润弹性较高，且在宏观经济整体较好时，能维持持续数年的高速增长（例如2012-2017年），不过考虑到其营收和利润跟随宏观经济大幅波动的周期性，以及未来潜在的竞争格局恶化，审慎预测分众传媒未来5年净利润年均复合增速为15.37%，自由现金流年均复合增速为13.78%。

1.3月中下旬因在线教育投放减弱而刊挂率有所下滑，但随着5、6月份营销旺季临近恢复可期

分众传媒刊挂率方面，3月刊挂率持续提升，不过同比增速有所放缓。根据统计，3月刊挂率为99.87%，同比+12.57%，环比2月+15.6%。

分众传媒广告主数量方面，3月广告主数量环比回升，但同比开始下滑，3月中下旬因在线教育广告投放明显减少，影响比较显著。根据统计，3月广告主数量为12.74个，同比-15.24%，环比2月+5.73%。

分行业客户结构方面，3月日用消费品客户时长占比呈震荡提升趋势，尤其是在3月中下旬，时长占比攀升（3月最后1周大部分点位时长占比超50%，部分甚至接近80%），可见在线教育投放有所减弱后，公司开始加大日用消费品客户的对接和投放，不过考虑到时长占比大幅提升还受循环时长由前期的超20分钟降为目前的18分钟左右导致分母缩小的影响，剔除相关因素后日用消费品时长占比的提升虽然中下旬仍然比较明显，但暂未能抵消在线教育投放减弱的影响。

新旧客户结构方面，与日用消费品客户时长占比相似，3月分众传媒新客户时长占比也呈震荡提升趋势（3月最后1周大部分点位时长占比超40%），主要是因为在线教育投放有所减弱后，公司加大对新客户的对接和投放（比如简爱酸奶、涪陵榨菜等新日用消费品客户，以及Ulike高级脱毛仪、叫叫学院等新客户），剔除播放时长减少因素后日用消费品时长占比的提升虽然中下旬仍然比较明显，但暂未能抵消在线教育投放减弱的影响。

不过，虽然目前因自3月中下旬在线教育投放有所减弱而播放时长、刊挂率有所下滑，但随着5、6月营销旺季的来临，刊挂率的恢复可期。

2.回顾2020小幅超预期，展望2021及远期，短期负面因素不改中长期梯媒、影院媒体可观空间

营业收入方面，因2020年Q4楼宇媒体营收超预期以及折扣收紧，全年整体营收略超预期；预计2021年Q1在Q3、Q4的折扣水平上小幅下滑，营业收入为35.89亿元，同比+85.19%，环比2020年Q4-15%。2020年分众传媒营收为120.97亿元，同比-0.32%；而我们预测为119.03亿元，同比-1.92%。预计2021年Q1分众传媒营收为35.89亿元是基于以下假设：Q1营业成本为13亿元（环比Q4+6.82%），其中媒体租赁成本为8.4亿元，环比Q4+5%，人工成本和其他营业成本也小幅增长；假设Q1除营业成本外的其他费用为9.89亿元，环比Q4-17.78%，因每年Q1除营业成本外的其他费用都基本是最低的。不过虽然每年Q1成本费用都基本最低，但营收也基本最低，故每年Q1净利率也实际上基本最低。根据测算，预计Q1净利率为34-38.45%（2020Q3、Q4均为约42%）。

利润方面，因Q4楼宇媒体营收超预期，折扣收紧，导致Q4归母净利略超预期；全年归母净利也略超预期；2021年Q1归母净利润为12.2-13.8亿元，同比增3120.08-3542.39%，延续高增（不过2020Q1低基数）。2020年分众传媒归母净利为40.04亿元，同比+113.55%；而我们预测约39亿元，同比+108%。

展望2021年营业收入，维持原有预测，初步预测楼宇媒体营收同比增15-20%（相较Q3超20%的增幅略有下滑，因考虑到高基数），叠加影院媒体因疫情后复苏以及贴片广告增厚业绩预期，恢复至单季度4亿元的水平（2019年为单季度约5亿元），预计2021年分众传媒营收为144.8-150.4亿元，同比增25.91-30.78%。

展望2021年成本，维持原有预测，尽管公司压减梯媒租赁成本的效果将延续到2021年，影院媒体租赁成本也因疫情而持续打折扣，但因2021公司将增加点位10%，故预计随着点位的新增，初步预测楼宇媒体租赁成本在Q2、Q3单季度水平上增5%，影院媒体则恢复至单季度2亿元；再考虑到因4G媒体上刊、执行全职人员转兼职，公司还会持续压缩人员，进而压缩人工成本。

展望2021年利润，维持原有预测，预计2021分众传媒净利润为55亿元，同比+40.77%；其中楼宇媒体贡献净利润50亿元，影院媒体贡献净利润5亿元。

此外，3月底财信证券对分众传媒未来5年楼宇媒体和影院媒体的营收做了一个展望，预计2025年分众传媒楼宇媒体、影院媒体营收分别可达280、70亿元，我们认为这一预测偏乐观，但还是具备一定参考意义，其中对楼宇媒体的营收基本符合1月调研中董秘孔总所做的一个指引（认为梯媒营收未来能做到300亿元，300亿元之后可能会比较困难），不过孔总并未指明什么年份能做到300亿元的梯媒营收。

3.我们再次重申看好分众传媒的理由：

1.分众传媒的楼宇媒体价值独特，相较于传统电视媒体、互联网媒体，电梯广告的推广与人们的目的无大冲突，人们对广告的抵触情绪不大，叠加电梯广告对用户群体（数量大、质量高）的覆盖和定位，这也导致了电梯广告的推广效果较好；

2.楼宇媒体和影院媒体，均远未到天花板，因为以分众为代表的楼宇媒体占广告主整体预算的比重在持续攀升（由 2005年的0.3%增至2018 年的 1.51%），国内电梯产量在稳定增长，电梯保有量高，国内电梯广告位点渗透率仍较低（根据各地市场监督管理局数据，截止2018年1月，上海、北京、广州、深圳电梯广告渗透率为28%、21%、12%、9%），虽然映前广告渗透率相对较高（2018年晶茂传媒退出市场前，分众、万达、晶茂、中影四巨头影院覆盖率就已超45%，银幕覆盖率超60%），但国内电影院数量仍在持续较快增长（2020在疫情影响下，保有量仍同比+6.6%）；此外，随着近期分众晶视获得中影及华夏进口影片贴片授权，分众传媒影院媒体的天花板进一步打开；

3.分众传媒的先发优势、规模优势、客户优势、资金优势等明显，护城河深，市占极高（中金公司测算，2019年分众传媒电梯点位数量市占70%，电梯广告营收市占80%；2019年分众传媒映前广告点位数量市占50%，映前广告营收市占60%），且搜狐晶茂传媒2019年破产退出市场后，分众传媒映前广告领域市占有进一步提升空间；

4.分众管理层具备一定的危机处理能力；

5.在分红方面，分众传媒表现一般，不过因为资金充沛，每年的分红金额仍比较可观（2019年股息率为1.31%，派息率为53.87%）。

风险提示：1.楼宇媒体价值丧失风险；2.竞争格局进一步恶化风险；3.宏观经济风险，导致广告投放需求下滑；4.给广告客户的折扣超预期；5.疫情加重导致封锁升级，再次影响楼宇媒体和影院媒体业务开展；6.对相关行业的广告投放政策监管加强，影响相关行业广告投放需求，例如在线教育；7.影院媒体中贴片广告业务拓展不及预期。

一、行业、公司基本面

全媒体广告刊例花费方面，因去年同期疫情导致的低基数，2月全媒体广告刊例花费同比增速大幅提升，相较2019年2月也增9.8%，可见广告投放整体恢复进展很不错；环比看，跌幅也有所收窄，随着后期营销旺季将临，后续值得期待。根据CTR数据，2021年2月国内全媒体广告刊例花费同比+68.4%，相较2019年2月+9.8%，环比2021年1月-5.6%。

来源：CTR

电梯媒体方面，因去年同期疫情导致的低基数，2月电梯LCD和电梯海报刊例花费同比增速回升（尤其是电梯海报，因去年2月正值疫情爆发初期及疫情管制最严时期，电梯海报广告投放受到重创，以及2019年2月与新潮传媒竞争处于白热化阶段，叠加广告投放需求较弱，导致今年2月电梯海报刊例花费同比增速暴增301.9%，相较2019年2月也增220.21%）；环比看，则因春节假期因素，电梯LCD刊例花费环比跌幅扩大，电梯海报环比也继续显著下跌，随着后期营销旺季将临，梯媒表现后续同样值得期待。根据CTR数据，2021年2月国内电梯LCD刊例花费同比+24.8%，相较2019年2月增25.92%，环比2021年1月-15.9%；电梯海报刊例花费同比+301.9%，相较2019年2月增220.21%，环比2021年1月-8.2%。

楼宇媒体刊例花费月度情况

来源：CTR

影院媒体方面，2月份因春节档火爆，影院媒体刊例花费环比如期高增，但3月因重磅电影较少，导致观影需求有所下滑，票房和观影人次不仅环比大幅下降，相较2019年3月也大幅下滑，故预计3月影院媒体刊例花费疲软，环比降显著下降。根据CTR数据，2021年2月影院视频刊例花费环比+54.7%。根据猫眼数据，2021年3月国内总票房为25.03亿元，较2019年同期-39.83%，环比2月-79.6%；2月国内观影人次为6670万人次，较2019年同期-45.26%，环比2月-74.98%。

影院媒体刊例花费月度情况

来源：CTR

国内月度总票房（含服务费）（亿元）

来源：猫眼数据

国内月度观影人次（万人）

来源：猫眼数据

来源：CTR

分众传媒刊挂率方面，3月刊挂率持续提升，不过同比增速有所放缓。根据统计，3月刊挂率为99.87%，同比+12.57%，环比2月+15.6%。

分众传媒广告主数量方面，3月广告主数量环比回升，但同比开始下滑，3月中下旬因在线教育广告投放明显减少，影响比较显著。根据统计，3月广告主数量为12.74个，同比-15.24%，环比2月+5.73%。

分行业客户结构方面，3月日用消费品客户时长占比呈震荡提升趋势，尤其是在3月中下旬，时长占比攀升（3月最后1周大部分点位时长占比超50%，部分甚至接近80%），可见在线教育投放有所减弱后，公司开始加大日用消费品客户的对接和投放，不过考虑到时长占比大幅提升还受循环时长由前期的超20分钟降为目前的18分钟左右导致分母缩小的影响，剔除相关因素后日用消费品时长占比的提升虽然中下旬仍然比较明显，但暂未能抵消在线教育投放减弱的影响。

新旧客户结构方面，与日用消费品客户时长占比相似，3月分众传媒新客户时长占比也呈震荡提升趋势（3月最后1周大部分点位时长占比超40%），主要是因为在线教育投放有所减弱后，公司加大对新客户的对接和投放（比如简爱酸奶、涪陵榨菜等新日用消费品客户，以及Ulike高级脱毛仪、叫叫学院等新客户），剔除播放时长减少因素后日用消费品时长占比的提升虽然中下旬仍然比较明显，但暂未能抵消在线教育投放减弱的影响。

不过，虽然目前因自3月中下旬在线教育投放有所减弱而播放时长、刊挂率有所下滑，但随着5、6月营销旺季的来临，刊挂率的恢复可期。

此外，3月底财信证券对分众传媒未来5年楼宇媒体和影院媒体的营收做了一个展望，预计2025年分众传媒楼宇媒体、影院媒体营收分别可达280、70亿元，我们认为这一预测偏乐观，但还是具备一定参考意义，其中对楼宇媒体的营收基本符合1月调研中董秘孔总所做的一个指引（认为梯媒营收未来能做到300亿元，300亿元之后可能会比较困难），不过孔总并未指明什么年份能做到300亿元的梯媒营收。楼宇媒体预测基于以下假设：1.2021年GDP增速6%、2022年-2025 GDP复合增速5%；2.中国广告支出占GDP 比重提高至1%；3.梯媒广告收入占中国广告行业比重提高至2.5%，据此，预计2025年梯媒广告行业收入可达327亿元；4.假设分众市占率达到85%，则梯媒端广告收入规模可达280亿元，对应年化增速20%。影院媒体预测基于以下假设：1.假设未来5年全国影院银幕数年复合增速2.2%（2020年全国总银幕数达75581块，同比增速2.4%）、2025年影院广告行业的银幕渗透率达60%（2020分众+万达合计银幕渗透率不足30%）、单银幕广告价值20万元，预计2025年影院广告行业收入可达100亿元；2.假设分众影院广告收入的市占率达到70%，则影院端广告收入规模可达70亿元，对应年化增速29%。

整体广告支出/GDP vs 梯媒广告/整体广告支出

来源：wind，财信证券

未来5年梯媒广告收入成长空间测算

来源：wind，财信证券

分众传媒所覆盖电梯的市场渗透率

         来源：wind，财信证券

分众梯媒广告收入市占率情况

        来源：wind/国家市场监督总局，财信证券

影院单银幕广告收入水平（分众传媒，万达电影）

          来源：wind，灯塔专业版，财信证券

          来源：wind，灯塔专业版，财信证券

分众传媒影院银幕渗透率

          来源：wind/灯塔专业版，财信证券

未来5年影院广告收入成长空间测算

    来源：wind，财信证券

二、其他重要资讯

1.公司近况

3月中下旬以来，对教育行业加强监管开始一定程度上波及其广告投放，比如根据我们实地调研，分众传媒3月中下旬在线教育广告投放就明显减少。尽管3月9日网传的《关于继续做好我区中小学学科类培训机构、外语语言能力培训机构及与中高考高度相关的学科类培训机构停止线下培训和集体活动的通知》在3月12日市教委通过首都教育官微称此消息不实，但北京多个区确确实实加强了教育培训市场整顿；16日，由中央网信办主管的中国网络社会组织联合会成立了在线教育专业委员会，向全国在线教育行业发出倡议，加强行业管理（其中提到针对烧钱花式营销问题，将引导在线教育企业找准行业定位，回归教育本质，更加注重师资选拔和培训，更加注重内容和产品的研发迭代、质量提升）。

此外，根据财信证券，3月以来，央视停播教培类硬广，始于寒假期间的在线教育领域广告投放收缩，或将影响更多的广告渠道，生活圈媒体景气度预期继续受此负面因素影响。3月31日教育部在回复媒体“双减”文件的问题时，虽然表态将“从严审批校外培训机构”，且文件中并未有此前网传的文件中有对广告投放限制的表述，但早在今年1月，教育部基础教育司司长就已经提出要联合相关部门加强资本市场管控和舆论氛围引导，而广告投放的控制是后者的重要手段。如果未来颁布的教培监管政策涉及广告投放限制，将一定程度上影响梯媒的刊挂率。

2.竞争对手近况

梯影传媒

根据梯影传媒创始人任斌，目前梯影传媒已覆盖国内电梯8万部，预计2021将覆盖国内电梯超10万部。

3.对外股权投资近况

数禾科技

截止2021.03.30，数禾科技CEO徐志刚，微信公众号“经济视野报”，预计未来数禾科技的科技投入将随业务发展进一步加大。

截止2021.03.17，根据微信公众号“纵横财经界”，目前数禾科技已与国内包括银行、信贷、消金公司、小贷、保险等45家持牌机构展开了深度合作，涵盖从渠道获客到贷后管理等用户金融服务全生命周期。根据西安商网，目前公司分众小贷旗下“还呗”注册用户超过5500万。

英雄体育VSPN

截止2021.03.31，根据微信公众号“英雄体育VSPN”，英雄体育多个部门开始批量招聘。

截止2021.03.29，根据微信公众号“英雄体育VSPN”，英雄体育正式完成并购伐木累。完成此次并购后，伐木累将作为英雄体育VSPN旗下独立品牌，继续保持独立运营。伐木累是国内领先的电竞内容公司，主营业务包括海内外电竞直播经纪、电竞内容矩阵及电竞商业化等。旗下拥有的诸多KOL资源主要为职业电竞战队（WE、QGhappy、T1、Gen.G、DK、Team Liquid 等）、现役/退役职业选手（若风、草莓、微笑、Doinb、GimGoon、Mayumi等）、电竞赛事解说主持人（王多多、马老师、骆歆、957等）大多集中在电竞领域，将进一步与VSPN国际战队及主播优质资源补强。其所拥有的海外业务与资源也可以对VSPN国际化的资源进行补充，完善电竞产品及内容体系，实现在全球范围内的内容协同和资源共享。而伐木累在直播平台拥有极强的商业化变现能力，也能与VSPN旗下诸多头部赛事IP商业化实现资源共享，产生更大的规模效应。市场继续猜测这次并购是为后续IPO做准备。

咕咚运动

2021.03.18企鹅号“人人都是产品经理”发布了keep和咕咚的竞品分析报告。报告主要内容如下：1.根据艾瑞咨询数据显示，keep的月活跃数大约在1800万左右，而咕咚的月活跃数大约在500万左右，造成这一现象的原因在于，在线运动细分领域下，跑步领域的流量竞争比健身领域更激烈，Keep是由健身领域向其他运动领域扩展，而咕咚是由跑步领域向其他运动领域扩展，虽然二者在各自的领域都有着各自的优势，但跑步是最大众化，门槛较低的运动方式，这也使得跑步领域的竞争最为激烈，流量资源的把控也最为分散，此外，咕咚定位于智能运动平台和专业装备导购，智能硬件是其用户体验过程中重要的一环，对用户的消费能力要求更高，这也就形成了一定的门槛；2.咕咚的用户地域分布相比于keep更集中于沿海城市，分析认为这是因为咕咚具有较高的门槛，一是咕咚注重智能硬件，对用户的消费能力要求更高，二是咕咚跑步骑行为主，对户外场景要求更高，而经济发达城市的居民具有较高的收入水平，城市也具备更完善的运动设施和场地，能降低相应的门槛；3. keep的用户更为年轻化，集中在20-29的用户较多，而咕咚的用户年龄层偏高，用户在40-49岁的人群偏多，分析认为年轻用户注重自己的形象和身材，以健身为核心的keep明显更能吸引他们，而年龄较大的用户更关注自身健康检测和管理方面，咕咚的数据服务对他们更有吸引力，同时，他们也具有较高的消费能力去购买相关的智能设备；4.在性别分布上，keep的女性用户居多，男女比例接近2:3，而咕咚则是男性用户居多，男女比例大约是3：2，分析认为，女性比男性更注重形态塑造方面，而keep除了核心的健身课程外，还有瑜伽、冥想、舞蹈等女性感兴趣的课程指导以及一些针对生理期，产后的相关课程，帮助女性塑造体形，调节生理，从而吸引了大量女性用户。

4.企查查司法相关情况如下

4.1.分众传媒

2021年3月分众传媒新增1项广告合同纠纷、1项合同纠纷、1项商标权权属/侵权纠纷/不正当竞争纠纷。

2021年2月分众传媒新增1项合同纠纷、2项广告合同纠纷。

2021年1月分众传媒新增2项服务合同纠纷、2项广告合同纠纷、1项合同纠纷。

2020年12月分众传媒新增1项合同纠纷、1项其他民事、4项广告合同纠纷、2项服务合同纠纷、2项侵权责任纠纷、1项建筑物区分所有权纠纷、1项信息电讯行政管理、1项劳动合同纠纷、1项建设工程合同纠纷、1项租赁合同纠纷。

2020年11月分众传媒新增6项广告合同纠纷、3项合同纠纷、1项租赁合同纠纷、1项著作权权属纠纷、1项侵权案件执行。

2020年10月分众传媒新增1项请求确认人民调解协议效力、8项广告合同纠纷、2项合同纠纷、2项租赁合同纠纷、1项物权保护合同纠纷、1项劳动合同纠纷、1项简易注销、1项执行裁定书。

2020年9月分众传媒新增7项广告合同纠纷、2项劳动合同纠纷、1项股东损害公司债权人利益责任纠纷、1项劳动争议、2项其他类型纠纷、1项合伙协议纠纷、1项税务行政管理纠纷、2项服务合同纠纷。不过这些合同纠纷金额均不大。

2020年8月分众传媒新增1项合同纠纷、9项广告合同纠纷、1项其他类型纠纷、1项租赁合同纠纷、1项执行裁定书。

2020年7月分众传媒新增8项广告合同纠纷、1项简易注销、1项合同纠纷、2项其他类型纠纷、1项租赁合同纠纷、2项被列入异常名录满3年仍未履行相关义务、2项未按期披露年度报告、1项限消令。

2020年6月分众传媒新增12项广告合同纠纷、3项合同纠纷、1项委托合同纠纷、1项服务合同纠纷、1项其他类型纠纷、1项不正当竞争纠纷、1项侵害商标权纠纷。广告合同纠纷中，分众传媒与上海康斐信息技术有限公司间的合同金额较大，为3800万元。分众传媒被判胜诉，上海康斐信息技术有限公司需缴纳3800万元及相关利息。此案实为2018年旧案，于2020年3月再次审理。

2020年5月分众传媒新增6项广告合同纠纷、1项侵权责任纠纷、1项合同无效纠纷。

4.2.新潮传媒

2021年3月新潮传媒新增1项社会保险纠纷、1项合同纠纷、1项其他民事、1项租赁合同纠纷。

2021年2月新潮传媒新增1项其他民事案件。

2021年1月新潮传媒新增1项广告合同纠纷、1项限消令。

2020年12月新潮传媒新增1项租赁合同纠纷、1项名誉权纠纷、1项合同纠纷。

2020年11月新潮传媒新增1项广告合同纠纷。

2020年10月新潮传媒新增1项出质股权、1项物权保护纠纷。

2020年9月新潮传媒新增1项合同纠纷、1项广告合同纠纷。

2020年8月新潮传媒新增2项合同纠纷、4项广告合同纠纷、1项劳动争议。

2020年7月新潮传媒新增2项广告合同纠纷、1项借款合同纠纷。

2020年6月新潮传媒新增1项居间合同纠纷、1项侵害商标权纠纷。

2020年5月新潮传媒新增2项广告合同纠纷、1项服务合同纠纷、1项财产损害赔偿纠纷。

三、利润预测与估值

1.2020年简单回顾及2021年简要预测

营业收入方面，因Q4楼宇媒体营收超预期以及折扣收紧，全年整体营收略超预期；预计2021年Q1在Q3、Q4的折扣水平上小幅下滑，营业收入为35.89亿元，同比+85.19%，环比2020年Q4-15%。2020年分众传媒营收为120.97亿元，同比-0.32%；而我们预测为119.03亿元，同比-1.92%。预计2021年Q1分众传媒营收为35.89亿元是基于以下假设：Q1营业成本为13亿元（环比Q4+6.82%），其中媒体租赁成本为8.4亿元，环比Q4+5%，人工成本和其他营业成本也小幅增长；假设Q1除营业成本外的其他费用为9.89亿元，环比Q4-17.78%，因每年Q1除营业成本外的其他费用都基本是最低的。不过虽然每年Q1成本费用都基本最低，但营收也基本最低，故每年Q1净利率也实际上基本最低。根据测算，预计Q1净利率为34-38.45%（2020Q3、Q4均为约42%）。

利润方面，因Q4楼宇媒体营收超预期，折扣收紧，导致Q4归母净利略超预期；全年归母净利也略超预期；2021年Q1归母净利润为12.2-13.8亿元，同比增3120.08-3542.39%，延续高增（不过2020Q1低基数）。2020年分众传媒归母净利为40.04亿元，同比+113.55%；而我们预测约39亿元，同比+108%。

展望2021年营业收入，维持原有预测，初步预测楼宇媒体营收同比增15-20%（相较Q3超20%的增幅略有下滑，因考虑到高基数），叠加影院媒体因疫情后复苏以及贴片广告增厚业绩预期，恢复至单季度4亿元的水平（2019年为单季度约5亿元），预计2021年分众传媒营收为144.8-150.4亿元，同比增25.91-30.78%。

展望2021年成本，维持原有预测，尽管公司压减梯媒租赁成本的效果将延续到2021年，影院媒体租赁成本也因疫情而持续打折扣，但因2021公司将增加点位10%，故预计随着点位的新增，初步预测楼宇媒体租赁成本在Q2、Q3单季度水平上增5%，影院媒体则恢复至单季度2亿元；再考虑到因4G媒体上刊、执行全职人员转兼职，公司还会持续压缩人员，进而压缩人工成本。

展望2021年利润，维持原有预测，预计2021分众传媒净利润为55亿元，同比+40.77%；其中楼宇媒体贡献净利润50亿元，影院媒体贡献净利润5亿元。

预测利润表

2.自由现金流及估值

维持原有估值。

预计2021分众传媒自由现金流为56.9亿元（2021净利润53亿元+2021年折旧4.4亿元-2021年资本开支0.5亿元；未来5年（2021-2025）自由现金流年均复合13.78%，永续增长5%。

在贴现率为10%情况下，未来5年（2021-2025）自由现金流现值为262.07亿元，永续部分自由现金流现值为1033.96亿元，则分众传媒合计合理市值为1296.03亿元（折合股价8.83元）。

预测依据1

预计2021分众传媒净利润为55亿元，同比+40.77%；其中楼宇媒体贡献净利润50亿元，影院媒体贡献净利润5亿元。理由如下：1.根据分众传媒过去的的数据，每年下半年为楼宇广告投放旺季，而今年Q3在旺盛需求下，分众传媒单季度利润为13.79亿元（且基本为楼宇媒体），由此可以看出分众传媒楼宇媒体业务的净利润情况（旺盛时超过此数额，淡季时不及此数额），故综合预计2021年H1分众传媒楼宇媒体净利润为20亿元，H2净利润为30亿元；2.分众传媒影院媒体营业收入与观影人次相关性很高，虽然2021年Q1观影人次相较2019年下滑约11.85%，但考虑到疫情后重磅电影后续上映的不确定性以及由此导致的观影恢复的不确定性，仍然维持预计2021年分众传媒影院媒体营业收入单季度相较2019年下滑约20%至4亿元，同时考虑到分众传媒影院媒体租赁成本的下降，毛利率和净利率均有所提高（2019年毛利率仅为33.7%，2018年毛利率为48.6%），预计2020、2021年毛利率超40%，再扣除其余费用，故预计2021影院媒体贡献净利润5亿元。

      来源：灯塔专业版，公司公告

      来源：灯塔专业版

预测依据2

预计2021-2025分众传媒净利润年均复合+15.37%，自由现金流年均复合+13.78%。理由如下：尽管预计2020、2021年分众传媒利润弹性较高，且在宏观经济整体较好时，能维持持续数年的高速增长（例如2012-2017年），不过考虑到其营收和利润跟随宏观经济大幅波动的周期性和相关行业广告营销监管的不确定性，以及未来潜在的竞争格局恶化，以及2020年较高的利润基数，审慎预测分众传媒未来5年净利润年均复合增速为15.37%，自由现金流年均复合增速为13.78%。

分众传媒历史净利润及同比增速

来源：公司公告，华泰证券

分众传媒净利润及自由现金流预测

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