在投资研究中，经常会面临一个自下而上还是自上而下的问题，不仅散户在争，机构投资者和顶级投资者也经常围绕这个问题产生争论。

我们常说的自下而上，在股票领域，是从企业财务、经营分析开始，然后上到宏观环境分析，在商品期货领域，是从产业供需运转的细节开始，然后延伸至整个行业的平衡表，再到宏观层面的波动。这种分析方式的优势在于，观点有扎实的论证基础，不至于就空论空，逻辑链条也相对简单粗暴，不至于得出特别离谱的结论。

正所谓一叶落而知秋。

但问题往往会有两个，第一，细节代表不了整体。整体呈现出来的特质，可能在不同的地域和环境，会出现不符的情况，比如玻璃水泥这种地域性狭窄的商品，整体紧缺，在某些产能充裕的地区，很可能出现跳楼价，不管是机构投资者还是个人投资者，调研的精力是有限的，一旦选择错了“标本”，得出南辕北辙的结论是不难想见的。

第二，不管金融市场，还是线下实体市场，本质上都是一个复杂系统。既然是复杂系统，就不可避免的存在大量的外部影响，且诸多时候无法预测，比如LME经常出现的隐性库存转为显性库存，这在平衡表中是看不到的，再比如近期准备上市的共享充电宝龙头怪兽充电，一旦无线快充技术突破，这个行业很可能前途未卜，再华丽的财务数据，也只是代表了过去，再好的生意模式，也只是基于当前格局和技术进程。

反过来，自上而下的问题更多，最大的问题就是，容易证实，极难证伪，玩的好叫“火眼金睛”，玩的不好，那就是“一千个人有一千个哈姆雷特”了。所以我们经常看到宏观经济学家们就各种问题“打架”，基于同一个宏观经济学分析框架，却得出了千奇百怪的观点。

而且真实的自上而下不是从山峰看到山底，因为这种观察在操作领域往往没有意义，就像人口急剧老龄化，二十年前就被普遍预期，但如果你从二十年前就开始投资于这一宏观命题，很可能血本无归。

山顶看山底，遍地是蚂蚁，这类宏观分析往往更适合学术分析。所以大多数自上而下，更多是从山腰看山底，既然是山腰，自然也会存在一个东南西北的角度问题，看到的也不是全部，甚至连局部都只是很小的一块。

自下而上考验的基本功，自上而下考验的是洞察的角度，前者更靠近科学，后者更靠近艺术，所以前者往往可普及，可模仿，后者一旦掌握不好，就会成为“民科”和“自嗨”，尽管这种分析很受大众欢迎。

但作为一个入行近十年，历经企业套保、基金管理的老兵的眼里，大多数的自下而上，实际上都是不自知的自上而下。

我初入行时，人人在研究周期，钢铁、煤炭、造船、汽车等等可以说是基金的标配，不管你这只基金叫“亚洲创新成长”还是“中国价值精选”，但现在这些基金以及他们背后的基金管理人，绝大多数我再也没有听见。

回到更俗套一些的例子，过去三十年，投资于成长股或者新型行业的投资人，业绩居多是如比尔.米勒这样大起大落的，因为这个行业在货币超发时代，很容易出现高估值，但成长本身是半个伪命题，大多数行业的格局早已稳定，新人的优势寥寥无几，所以所谓的成长股投资最后往往变成了“击鼓传花”。

再比如近二三十年盛行的风险平价策略，桥水基金依靠此类策略快速崛起为全球第一大对冲基金，本质上这类策略是对货币超发套利。再比如橡树资本的垃圾债市场策略，垃圾债整体具有投资价值，已经是在1980年牙买加体系确立之后，此前的垃圾债市场，说是细沙里面找黄金也不为过，直到货币宽松时代，企业总能找到更低利息的资金进行融资，宽松的货币也给了垃圾债一个更高的估值。

再比如巴菲特的价值投资，我们看到的是他选股无双，其实更应该注意到他对行业的坚持，实际上近半个世纪，领跑美股的只有金融服务、医疗健康、全球化消费品、互联网科技几大板块，巴菲特手中的强生、富国银行、可口可乐等等几乎所有重仓股，都可以归到此类。

类似的还有索罗斯，索罗斯1970年代前后创立双鹰基金，正好是布雷顿森林体系解体的尾巴，全球汇率和商品市场越加动荡，金融衍生品大发展，出现了大量的宏观对冲机会，如果是在油价1.8美元一桶二十年不变的五六十年代，那肯定是巧妇难为无米之炊。

再高明的投资者，再厉害的资产管理人，他本身的投资，就是主航道上的一片浪花，历史洪流中的一块切片。

比如在1970-2000年间，你买入了美股中大量的传统行业，很可能颗粒无收，但如果你在2000年前后开始迈入美国国际纸业、纽柯钢铁等公司，你的收益会很不错，原因很简单，行业在衰退或者早已成熟，但无风险利率越来越低，表面你买入的是两家经过你深思熟虑，翻烂报表的企业，实际上你在做空美国十年期国债收益率。

但如果你是自下而上派，可能根本就发现不了这点。

邓晓峰在高毅合集《投资中不简单的事》里面反复提及，要投资于主航道。主航道不是蜂拥涌入消费、科技、医疗、光伏，更多是发现一条持续二十年、四十年的主要趋势，然后坚定信仰，如果你能够见微知著、一眼洞察，当然更好，但如果你没有这种能力，做简单的预判，然后等待合理的时机介入，未尝不是好的操作。

未来二十年的主航道是什么，人口老龄化？人力成本快速抬升？人民币升值？由传统制造转向先进制造？

这些可能都是，也可能都不是，因为一旦介入，短期三五年和长期二三十年肯定是会有不相符的时候，但人生不过七十载，二十年太长，也没多少人“赌”得起。这就是人类有限的生命，和跨度过长的趋势之间的悖论：未来很好，但我玩不起。

所以伟大的成功者不是他们自己精细规划的产物，而是时代本身的造就，生命置于洪流之中，他可能一直在做对的事情，偶尔也会有察觉，但他不可能看到一条完整的趋势，当能够看完整时，可能已经到了这一波大势的尾声。

所以，在某种意义上，谈自下而上，或者自上而下，意义并没有那么大，自下而上往往难以超越因果，自上而下往往千人千面，更大维度下的俯瞰，时间又太长。

但这不妨碍我们站在长期趋势的角度去做决策，以此节省大量的分析时间，抬高分析的准确性，如果每一波中期趋势，都需要做全方位的考量，不仅极容易犯错，也很容易被一两年、两三年内的宏观经济和金融市场的起伏搅乱思维。

而是否能够选择自下而上或者自上而下，不是基于方法好坏，很大程度上基于个人性格，一个性格跳脱、活跃，洞察力强的人，如乔治.索罗斯、朱利安.罗伯逊（老虎基金），自上而下无疑是最好的办法，但自上而下离不开自下而上，所以索罗斯在1990年前需要吉姆.罗杰斯，在1990年后需要德鲁.肯米勒，朱利安.罗伯逊离不开手下一大票兢兢业业的年轻分析师，自上而下的投资策略，如果没有自下而上的验证，准确性就得不到保证，然后不可避免的成为“神经刀”——一刀入肉，一刀砍空。

反过来，自下而上却可以在一定程度上脱离自上而下，虽然视野狭窄，但挖掘的足够深，也可以挖到深埋在地壳的金矿，这是自下而上的优势，自上而下挖掘的面积再大，只要深度不够，就不可能挖到深埋地下的矿藏。

但也就和开矿一样，一根细针，挖十米二十米容易，挖一两百米难，所以我们看到的矿场，都是锥形结构，自下而上和自上而下，并不像不同的两类策略，而更像是同一策略的两个部分：自下而上是主食，自上而下是菜肴，没有后者吃不饱，没有后者就吃不香。

我很少就自下而上或者自上而下的问题纠结，因为不管哪一种策略，都是必须透彻底层细节，因为这样去证伪观点的成本最低。投资本身并不是一个证实的过程，因为容易证实或者可证实的，往往已经反映在盘面，人类的本性就是强于证实，弱于证伪。而任何深度的自下而上，总是会不可避免的延伸到外部，你将不得不去做一些“自上而下”的分析和研究。不同的品种、股票，对这两个方面的要求也不一样，一个周期性弱、格局稳定，外部影响因素稀少的行业，可能自下而上足矣，反之，如果不去做完整的自上而下的研究，就会变成手握虚假确定性的“自嗨”

所以自下而上，或者自上而下，本身从来不是问题，更多是一个介入角度的惯性，有的人吃甘蔗就喜欢从头吃起，有的人喜欢从先淡后甜享受渐趋佳境的体验，但最后的目的，都是吃完这根甘蔗。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。