01

工业生产超预期，制造业偏强。

1-2月工业增加值较2019年同期增长17%，平均增速8.1%，显著高于疫情前，其中制造业平均复合增速8.4%，明显偏强，考虑主要受海外需求拉动。

受春节影响，PMI供需双降，但经营预期好转。

2月制造业PMI继续回落，生产、新订单下行幅度均较为明显，但生产经营预期指数提升至59.5%，所以我们认为春节前后PMI指数下行属于短期波动，不会影响复苏趋势，预计3月PMI将反弹。

投资整体表现平淡，制造业和基建投资或由于年初疫情反弹及专项债下达时间较晚表现低迷。

1-2月固定资产投资平均复合增速0.96%，其中制造业、基础设施、房地产开发投资平均复合增速分别为-3%、-2.4%和7.6%，结构分化明显。考虑到年初以来中长期贷款持续高增，制造业投资增速低迷或由于年初疫情阶段性反弹造成的投资需求滞后。随着政府债发行放量，后续基建投资增速有望上行。

房地产销售价量齐升，投资略显后劲不足。

商品房销售金额和销售面积较2019年同期分别增长49.6%和23.1%，年均增长22%和11%，房地产销售非常旺盛。土地成交价款较2019年同期下滑27%，平均增速为-14.6%，或由于地产业金融政策的不断加码对投资端有所制约。

消费整体偏低，必选消费、珠宝、办公通讯保持高景气，餐饮、地产相关消费品表现低迷。

1-2月社会消费品零售总额平均复合增速3.14%，显著低于往年，考虑仍然是受年初疫情反弹导致。年均增速高于8%的类别包括：粮油食品、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、文化办公用品、通讯器材等，地产相关消费品低于整体；餐饮消费尚未完全摆脱疫情影响。

进出口增速整体较高，对主要出口国出口仍然强劲，全球主要制造业国家出口呈复苏态势。

1-2月进出口金额年均增速12.04%；出口金额累计增长60.6%，年均增速15.2%，整体处于较快增长。1-2月对美国、欧盟、东盟出口金额平均复合增速达16.5%、15.3%、20.1%，对欧美出口增速偏强。同时，韩国、印尼、中国台湾等制造业国家和地区2月出口增速较1月进一步扩大。

核心通胀上行。

2月CPI同比-0.2%、环比0.6%；PPI同比1.7%，环比-0.2%。CPI同比下跌主要由于基数效应和猪价菜价2月回落；环比上涨主要由交通通信类、燃料、旅游类贡献，显示服务业逐步修复。

流动性判断：经济复苏基础尚不牢固，广义流动性博弈加剧。从2月经济数据来看，生产强于需求，并且内需弱于外需，固定资产投资仅地产维持高景气，且存在回落的隐忧。消费中部分行业没有修复到疫情以前的水平，进出口由于春节和基数扰动尚难以判断走势变化，但其他制造业国家复苏是确定的趋势。此外，2月全国城镇调查失业率上涨至5.5%，达到全年失业率目标的上限水平。整体来看，经济后续走势尚不明朗，对广义流动性的支撑或不及预期，倒是缓解了央行

万和证券-2月经济数据点评：供给强于需求，复苏进程仍待确认

02

美联储会议点评

美国时间2021年3月17日，美联储召开3月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，对此看法如下：

决议：按兵不动，部分官员加息预期前移但鲍威尔发言坚定鸽派。

联储如期按兵不动，但部分官员加息预期提前：预期2023年加息的由5位上升至7位，预期至2023年底加息3次以上的由1位上升至5位。对此，鲍威尔会后发言作出了鸽派解释：大部分官员仍未预期2023年加息，并重申紧缩（Taper）前会做好沟通。

经济：上调复苏预期，但目前数据而言政策转紧为时尚早。

联储上调了近两年的经济预期并下调了失业率预期。但对市场此前担心的经济复苏引发政策转紧，鲍威尔发言起到了一定安抚作用：强调经济预测（SEP）中并不包含所有联储官员参考的经济指标；未来两三年的经济前景不确定性仍大，因此现在没必要太早考虑加息的确切时间节点；1000万人的就业缺口需要时间。

通胀：继续认为二季度通胀上行将是临时性因素。

联储将2021年核心PCE预期上调至2.2%。鲍威尔发言延续会前联储官员观点：二季度有通胀上行压力但为临时性因素；同时表示“谈论通胀和通胀实际高于2%是两回事”。我们此前提示，通胀预期至实际通胀传导有时滞，而实际通胀数据上行到联储关注通胀也仍有4-5个月时滞。目前海外市场对2021年2季度通胀上升有一致预期，最需关注时点为3季度。

美债：目前仍在合理区间，财政“余粮”给了联储一定余地。

对于近期美债利率的上行，鲍威尔表示担心市场无序行为，但认为目前美债仍在合理区间，同时表示将在未来几天公布全称银行补充杠杆率（supplementary leverage ratio）政策调整结果。美联储“淡定”的底气在于，一方面当前流动性并未恶化，另一方面财政此前发债仍能支持新增刺激的融资需求，无需太过担心利率上行带来金融条件压力。

未来或仍是市场与联储博弈的高波动期。

此次会议前市场较为焦虑，10Y美债利率从1.62%升至1.69%。但鲍威尔坚定放鸽，美债利率回吐此前涨幅，美股、黄金涨，美元小幅下行。但与此同时，鲍威尔实际上并未给出真正采取行动（如YCC、OT）的线索。考虑到当前美债隐含波动仍高，当前仍是市场与联储博弈的阶段，需持续密切关注未来经济数据、疫苗推进进程及基建加税等政策推进。

兴业证券-3月美联储会议点评：市场与联储的博弈或仍延续

03

漂亮50破灭后，哪些穿越周期

天风证券-策略·专题：漂亮50，泡沫破灭后，具备哪些特质的公司能够穿越周期

04

历次大调整始末

经济复苏中的流动性收紧几乎一定会发生，由此会带来股票市场的调整，这个避无可避。通过研究了过去三次经济复苏上行周期中（即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年），股市调整的前因后果，以及调整后市场的结构性表现情况。大体上有如下几个结论：第一，复苏中因流动性因素导致的下跌都算是“调整”，复苏没有完成时出现“牛熊转换”可能性小，过去三次复苏牛市的“牛熊转换”（2008年、2011年、2018年），都是出现在复苏结束盈利下行周期中。第二，经济复苏中的股市和利率一般是同向上升的，并不是想象中的利率上行对股市利空。这主要因为利率上行是一个结果，表明经济和企业盈利好。2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，这三次经济复苏中的股市牛市，利率都是上行的。第三，从行业板块特征，多数情况下调整后的行情特征没有延续调整前的特征，且调整中跌幅大的行业调整后并没有更好的表现，反而更多的情况是调整中抗跌板块后续表现更好。综合来看，在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。

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