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近期基本面与政策增量信息均不构成利多，债市却异常坚挺。春节后，债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击。增量信息利空频出，但债市却先跌后涨。总体来看，国开债强于国债，超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言，债市反弹发生在近两周时间。

  微观结构差异可以解释股债的涨跌不对称性，这一点在美股市场亦有效。数据显示，银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%，从隔夜回购成交量来看也能得到同样结论。经历过春节前的“小钱荒”，市场心态趋于谨慎，主动收缩战线。反观股市，春节前加速赶顶，节后走势截然相反也就不算意料之外了。对比美股，也能得到类似结论，2020年纳指涨得多，2021年则跌得多，而道指则相反。

  货币政策基调未变，“防风险”权重短期或小幅下调。如果说年初基于“防风险”而主动引导了一轮“小周期”去杠杆，那么随着地产“三条红线”“两集中”落地，债市投资者收缩战线，股市经历过接近20~30%的调整，“防风险”的权重将小幅下调。毕竟，如果股市下跌进入反身性，短期暴力去杠杆反而引致新的风险，因“救市”而驱动放水所付出的成本难以估计。

  股市与债市“跷跷板”效应，同时受到风险偏好与资金流向的驱动。从日内表现来看，股债“跷跷板”效应较为明显。除了情绪上的“跷跷板”效应，资金流向也存在“此消彼长”的“跷跷板”效应。随着股市破位下跌，股票基金赎回加速，部分资金回流至货基/债基避险，当前同业存单收益率性价比较高。虽不至于重演2020年6~7月的镜像，但边际流量对交易情绪的改善亦不可忽视。

  总体来看，债市不跌反涨符合常识。债市微观结构优化，机构战线普遍收缩，几乎“跌无可跌”；而3月份资金面平稳，供给压力还在路上，股基资金流出“跷跷板”，也让债市做多的情绪与能力方面均改善。因此，近期债市不跌反涨符合常识。然而，共识上，市场仍旧担忧潜在的通胀上行，以及4月份启动的地方债供给压力，这就意味着中期债市可能涨不动。短中期逻辑不共振，那么债市最多走出一轮短暂的反弹，我们仍旧建议越涨越卖。

  正文

  近期基本面与政策增量信息均不构成利多，债市却异常坚挺。春节后，债市先后面临了海外基本面、国内基本面和政策面的三重冲击：①美债收益率大幅上行至1.6%，通胀预期最高上行至2.2%。②原油、铜等大宗商品暴涨，进一步推升全球通胀预期。③国内2020年1~2月份出口增速为60.6%，剔除基数效应后未27.3%，大超市场预期，从“供给替代”的逻辑切换到全球经济复苏共振的逻辑。④两会虽然传达的增量信息不多，但制定的数量型目标并未明显收缩。与2020年相比，减少了1万亿的抗疫特别国债发行，但比2019年在赤字和专项债方面均有所增长。⑤2月份PPI同比增速为1.7%，好于预期的1.5%；CPI增速为-0.2%，好于预期的-0.3%。⑥周三公布了2月份金融数据，当月新增人民币贷款13600亿元，高于市场预期的9200亿元；社融新增17100亿元，高于市场预期，社融存量同比增速小幅回升至13.3%。

  增量信息利空频出，但债市却先跌后涨。截至2020年3月10日收盘，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国债利率分别较春节前最后一个交易日(2021.2.10)变动-3bp、7bp、1bp、0bp、-1bp、-1bp；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y期限国开债利率分别较春节前最后一个交易日变动-1bp、-4bp、-7bp、-1bp、-8bp、-1bp。总体来看，国开债强于国债，超长期限与短期限强于中等期限。节奏上而言，债市反弹发生在近两周时间，T主力合约从2月21日的低点96.41%累计涨0.8%，10年国债估值收益率下行3bp。

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