长安汽车 (000625)

——上调长安福特及本部盈利贡献，维持买入评级

投资要点：

新品推动长安福特销量持续增长；上调翼虎全年销量。受益于新福克斯稳定贡献和翼虎、翼博的逐步上量，长安福特在 2013 年前四月销量同比增长 75%。新嘉年华已于 5 月正式上市，全新蒙迪欧将于三季度导入，预计均将有显著销量贡献，翼虎、翼博仍处销量爬坡阶段，终端订单充裕，加价态势延续，我们上调 13 年翼虎全年销量至 10 万辆，维持翼博全年销量 6 万辆的预测，对应上调长安福特 2013 年预测销量至 61 万辆，同比增长 46%。
  由于产品需求向好，13 年长安福特市场拓展费用规模存在低于预期的可能。2013 年是长安福特新品爆发的元年，前期我们对于公司广告及市场拓展费用的考虑较为保守；当前公司产品需求向好，我们相应将 2013 年长安福特全年新增市场拓展费用从 9 亿元下调至 7 亿元。同时长安福特商务政策调整周期较短，我们判断后续公司有望顺应市场变化，针对商务政策做进一步正向调整，存在推动业绩再次上调的可能。
13 年长安福特产能受限，14-15 年新工厂、新车型、新结构推动业绩持续增长。2013 年长安福特两个工厂最大产能接近 65 万辆，但由于翼虎、翼博等新品上市需要爬坡上量，所以生产效率上会存在一定的损失，整体产能处于不足状态。14、15 长安福特三工厂及四工厂（杭州）逐步投产，产能瓶颈打开；未来年均投入 3-4 款新车，产品谱系进一步完善；新结构一方面体现在产品谱系的上移，另一方面由于长安福特发动机工厂于 2013 年中期逐步投产，变速箱工厂于 2014 年 5 月投产，长安福特新车的国产化率提升路径及时间确定性高，我们预计成本结构的变化有望推动长安福特净利率持续提升。
自主品牌轿车短期结构改善的核心是 CS35 和逸动。我们估算 CS35 及逸动的单车毛利率为 30%和 25%，远远高于公司自主品牌轿车的整体毛利率；CS35 及逸动为同平台产品，动力总成共线生产；前期由于其发动机产能存在一定瓶颈，制约逸动及 CS35 的爬坡。一季度公司加紧发动机产能的扩充，预计当前供给可以满足市场需求，亦不会影响二季度致尚 XT 的生产，在 4 月份 CS35和逸动合计销量突破 1.3 万台就是很好的印证。
2013 年公司本部扭亏是大概率事件。受益于逸动及 CS35 供给瓶颈的解决，二季度起重庆本部的结构改善有望加速，全年有望实现盈利。而微车部分盈利贡献相对稳定，虽然北京工厂短期内难扭亏，但我们测算微车的盈利贡献可以对冲北京工厂的亏损，预计全年长安本部（含北京工厂）有望实现盈利。
上调盈利预测，维持买入评级。一方面由于我们上调了长安福特全年的销量，下调长安福特全年广告费用的支出，对应将长安福特盈利全年净利润预测从 57 亿元上调至 62 亿元；另一方面我们将原本长安本部亏损7 千万元的预测上调至盈利状态；综上将长安汽车 2013-2015 年的 EPS上调至 0.77 元、1.08 元和 1.31 元，调整幅度为 13%；维持买入评级。