第一部分 价格回顾及展望

2020年初各国股票和铜价因新冠疫情暴跌，沪铜跌至35000元/吨左右。各国央行迅速出台了史无前例的刺激政策，比如说今年美联储一次性将利率降到0，资产负债表从4万亿扩张到7.2万亿美元，扩表的量跟过去12年总的量差不多，这与过去的做法迥异。各国股票迅速迎来了一轮令人措手不及的攀升，美股创出了新高，铜价也一路反弹到8000美元/吨的高位。

图1：美联储资产负债表

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数据来源：银河期货、wind资讯

人们对这一轮牛市有些看不透，大家喜欢将今年的行情与2009-2010年、2016-2017年的两轮牛市做对比。这两波牛市确实都是有强劲的需求做支撑，2009年金融危机以后是中国基建和房地产牛市，2017年背后是全球经济的复苏。今年虽然流动性政策很宽松，但是世界经济还没有从疫情中走出来，尤其是欧美国家疫情不断攀升的情况下，更加阻碍了经济复苏。资本市场不管是股市、债市、大宗商品，却都陷入到一种极端的“非理性繁荣”里，资本市场和经济严重撕裂背离。

其实回顾过去的行情，也不乏经济很差，但是流动性泛滥导致的股票和商品市场的牛市行情。从铜的属性上来讲，因为流通性好、产量大、易存储等特点，被基金作为对冲宏观风险的对象，在流动性泛滥的时候，铜价常被用来对冲通胀、美元贬值等。所以也不能机械的认为股票是宏观经济的晴雨表、铜价是由需求驱动的，尤其是2008年以后，宏观基金持仓的占比越来越大，已经可以跟产业基金分庭抗礼。但是这种非理性上涨的状态不可能一直持续下去，最后基本上是以流动性收紧，泡沫破灭而结束。

另外，今年供应端的干扰被视为催生牛市的又一大重要因素，今年3月中下旬以后，全年铜矿受疫情影响减产70万吨左右，尤其是二季度，铜矿减产量达到40万吨。不过实际上需求的降幅更大，今年在国家收储40万吨左右的基础上，全球铜库存仍然高出去年的水平。

关于2021年价格，我们认为本轮上涨并非是基于需求，是由货币刺激政策驱动的。现在市场上有很强烈的经济复苏的预期，不过目前的价格可能已经大部分反应了这一预期，而且现在的需求复苏和以往牛市中的需求爆发是不可同日而语的，2003-2007年的牛市，背后是中国经济的腾飞，而且电网从2000年开始在国内大规模铺开，这波牛市期间，铜的消费增速在10%以上；2009-2010年的牛市中，中国迎来了房地产大牛市，新屋开工增速曾达到72.4%，竣工增速也曾到29%。现在的铜需求并没有大爆发的基础，所以未来价格能走多远，仍然取决于流动性扩张的速度。一旦流动性政策利好出尽，出现边际方面的趋紧，价格也会相应的回落。如今的市场，就像喷泉上的球，只要水流一直往上，球就会停在空中或往上冲，但是一旦水流慢下来或停止了，球就会掉下来。

2021年重点关注1、美联储QE扩张的速度，目前美联储仍然保持每月购买800亿美元国债+400亿美元MBS，如果QE出现边际紧缩，可以视为流动性利好已经边际出尽的信号；2、美国刺激方案是否会继续扩张，共和党和民主党达成了9000亿美元刺激计划的协议，后续继续关注美国是否会出台二轮三轮刺激计划，这个还是有很大的不确定性。因为照两院竞选的情形来看，大概率是民主党掌控众议院，共和党掌控参议院，跟市场之前预期的民主党掌控两院不同，这对拜登来说是梦魇。在奥巴马第二任期时就已经发生过国会因为党争而瘫痪，美国政府因此无法施政的情况，反对党议员几乎拦截了白宫所有大的施政措施，无论措施本身合不合理，为反对而反对，奥巴马仍坐在总统的位子上，但是却成了跛脚鸭。3、债务危机，目前各国的债务水平已经到了历史的最高纪录。目前美债规模已经超过27万亿，比一年的GDP还要多，关注债务危机爆发的可能性。4、变异新冠是否会影响到南美铜精矿的生产和运输。

第二部分 铜基本面

1．铜精矿市场

表1：2020年铜矿受疫情干扰事件（千吨）

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2020年铜矿受疫情影响减产比较严重，全年受疫情的影响量在70万吨左右。3月15日，秘鲁总统宣布关闭全国进入紧急状态，并关闭本国所有边境。3月19日，智利进入为期90天的紧张状态。众多大型铜矿企业削减工人数量、削减运作、检修减产等。二季度铜矿受疫情的影响量最大，达到了40万吨左右，三季度收窄到了15万吨，四季度进一步减少。近期智利部分矿山（Candelaria和Centinela）受劳工谈判影响，存在对产量的影响，但是干扰基本上已经得到控制，生产已回归正轨。

表2：铜精矿产量（单位：万吨）

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表3：湿法铜产量（单位：万吨）

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图2：铜矿产量（铜精矿及湿法铜）及增速

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预计明年铜矿增量比较多，产量集中释放在二季度和三季度。Graberg铜矿地下铜矿开始投产，预计明年铜矿增量为30万吨，巴拿马铜矿正处于产量释放期，预计明年产量增加11万吨，Spence铜矿明年投产后，预计将带来7万吨增量，艾芬豪矿业下面的Kamoa-kakula铜矿2020年开始运营，明年将带来5万吨增量。Chuiqicamata Underground铜矿转为地下开采，将带来9.5万吨增量。明年铜精矿总体增量为87.8万吨，湿法铜下降6.8万吨，全球铜矿和湿法铜共增加81万吨。未来三年，铜矿产量将继续释放，总体的供应增速都比较高。

不过明年也要关注南美洲罢工的可能性，铜价比较高的时候，比较容易发生罢工，2021年智利和秘鲁都有许多大型的矿山面临劳资合同谈判，可能会对铜矿产量造成阶段性干扰。同时还要关注变异新冠是否会影响到南美铜精矿的生产和运输。

2．电解铜市场

图3：全球精铜产量

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图4：国内精铜产量

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表4：冶炼厂减产检修情况

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表5：冶炼扩建情况

2020年全球精铜产能继续扩张，中国冶炼厂精炼产能达到1300万吨，全球电解铜产能达到2800万吨。但是由于海外疫情的原因，加上铜精矿紧缺，制约了精炼铜产能释放，加上湿法铜产量下降的影响，2020年全球精铜产量下降了30万吨左右；国内冶炼厂不遗余力的进口铜精矿，2020年铜精矿进口量大体与2019年持平，国内电解铜产量同比增加34万吨至928万吨。

2021年以后精铜产能继续扩张，预计国内产能将会达到1366万吨，其中大冶有色计划投产40万吨，总产能将会达到100万吨，目前计划是在2021年11月份投产，最早于12月末有电解铜出炉；江西国兴于2020年12月份宣布18万吨阴极铜节能排减项目开工，大概需要两年的建设时间；紫金铜业计划扩建8万吨；新疆五鑫投产了8万吨，2020年11月份已经开始试生产，因为老线检修的问题，有新增电解铜产量出产，估计要到2021年三季度。明年检修方面，金隆铜业3-4月份检修，山东祥光5月份开始检修，贵溪冶炼厂11月份检修，金冠大概在四季度检修。预计明年国内电解铜产量将增加31万吨，达到961万吨。

海外精炼产能方面，非洲的刚果、赞比亚等国家都有扩建计划，预计2021年非洲产能增加18万吨；欧洲各国产能共增加6万吨左右；拉丁美洲产能增加11万吨左右，其中，智利因为一些湿法铜矿的关闭，产能小幅下降，秘鲁增加4万吨左右，巴西增加10万吨左右。预计全球精铜产量可能会增长62万吨左右。