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从近期市场走势来看，海外疫情的恶化和国内商品期货下跌确实给A股(尤其是顺周期板块)带来了压力。但考虑到英国已采取相应措施、国内疫情防控状况良好且国内外流动性均维持宽松等背景，我们认为海外疫情对A股市场的影响相对有限，除非疫情恶化状况超出预期。

  本周前三个交易日股指的走势可谓一波三折。受中央经济工作会议中“不急转弯”政策表述的影响，周一市场上涨，并且中小指数的涨幅远超大指数。但周二盘中英国疫情的恶化和国内商品期货的下跌给A股(尤其是周期板块)带来了压力，午后随着北上资金外流的速度不断加快，指数大幅跳水。除创业板指外，其余指数均覆盖掉周一的涨幅。周三市场情绪有所修复，北上资金恢复流入，各大指数纷纷振荡上扬。

  政策定调，市场预期改善

  12月以来，市场最为关心的政策信号莫过于中央经济工作会议。作为年底定调全年经济运行情况以及来年政策方向的重要会议，中央经济工作会议有助于投资者更好地把握来年的宏观及相关产业政策。12月16日至18日，中央经济工作会议在北京召开。会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。在上述政策表述出台后，市场反应较为强烈。不少投资者认为上述表述意味着短期流动性将趋向于宽松，并且认为8月以来持续占优的顺周期风格可能会因此告一段落。

  在中央经济工作会议召开之前，市场普遍担忧明年一季度经济由于基数效应所产生的较快增长是否会引发货币政策和信用政策的进一步收紧。加上信用债取消发行情况依然严重、信用利差出现走阔之势，12月中上旬A股市场表现不佳。“不急转弯”的表述意味着虽然未来宽松的政策确实会退出，但在退出的过程中政策收紧的速度和力度不会过快，政策面重演类似2018年快速转向的概率较低。在此背景下，市场对于明年一季度的宏观环境和流动性出现较为明显的边际改善预期。

  从历史经验来看，宏观和流动性环境的变化往往会对市场风格产生较为明显的影响：当经济下行压力较大时，央行通常会释放大量的流动性来稳定经济增长预期。在货币信用双宽松的背景下，成长股往往会出现较为明显的估值扩张行情，而较大的经济增长压力却使得周期行业盈利预期不断下修，由此导致市场风格更加偏向于成长板块。随着经济数据的持续改善，宏观流动性会逐渐收紧。在经济企稳复苏以及货币信用双双收缩的背景下，成长股的估值扩张面临显著约束，而地产周期向上则带动传统蓝筹行业盈利出现快速修复，由此导致市场风格转向蓝筹。

  2020年8月以来，随着国内经济的持续复苏，宏观流动性边际趋紧的状况愈发明显，这使得利率下行带来的资产荒逻辑逐渐被打破，成长股估值继续修复的动力不足，但是周期类公司的利润受益于经济复苏存在上修空间。加上当时板块间估值分化较大，强周期属性的金融地产板块估值较低，而医药、消费、科技等板块的部分个股估值过高，导致增量资金很难从这些板块中获得投资价值，更多的是一种博弈价值。在此背景下，顺周期板块脱颖而出，带动上证50和沪深300迭创新高，而中小指数则始终未能突破7月高点。我们认为，在此次“不急转弯”政策表述出台以后，市场对于2021年年初无风险利率的走向将会趋于乐观。在经济复苏和流动性预期边际改善的背景下，A股有望进入春季攻势的时间窗口。市场风格方面，8月以来顺周期占优的市场风格将会暂时转向均衡，二八分化的格局有望发生改变。