第一部分 11月双焦行情复盘

1.11月焦炭焦煤现货上涨，01合约均与现货仓单平水

11月份焦炭落实两轮涨价，截至11月下旬，焦炭本次提涨共计7轮，日照港(600017,股吧)准一级焦炭11月从2200元/吨上涨至2300元/吨，涨幅在100元左右。11月下旬，部分准一级焦炭成交价已超2300元，在2330元左右，测算仓单2450元左右。截至11月24日，山西焦化(600740,股吧)厂利润在700元/吨附近。焦煤方面，其价格也有所上涨，但涨幅不及焦炭，11月河北唐山蒙古主焦从1320元上涨至1340元，沙河驿蒙煤1380元，测算仓单1400元左右，国内混煤仓单价格仅1280元左右，但盘面始终紧贴蒙煤仓单价格运行。

11月中旬各地产能压减消息不断，市场情绪亢奋。与此同时，基本面呈现出相反的格局，焦炭库存开始出现累积。随即我们看到焦炭2101合约大幅拉涨并升水现货后多头出现集体离场，11月10日后盘面维持高位震荡。

图1：日照港准一级焦炭现货价格

数据来源：Mysteel

图2：01焦炭基差季节性

数据来源：Mysteel

图3：唐山蒙煤现货价格

数据来源：Mysteel

图4：01焦煤基差季节性

数据来源：Mysteel

图5：山西焦化利润

数据来源：Mysteel、Platts

图6：焦化成本与副产品利润

数据来源：Mysteel、Platts

2．焦炭库存回升，但去产能力度或在年底

根据Mysteel的调研来看，11月13日一周发布的焦炭库存出现了明显的累积，库存主要累积在钢厂端。110家样本钢厂的焦炭库存为464.66万吨，环比前一周增加12.35万吨，11月20日一周，该样本数据继续增加至465.59万吨。11月焦化厂焦炭库存小幅增加，港口库存则基本持稳。从分项数据来看，库存主要累积在华北钢厂和东北的焦化厂。但库存绝对量和库销比仍旧偏低。

图7：独立焦化厂焦炭库存

数据来源：Mysteel

图8：钢厂焦炭库存

数据来源：Mysteel

图9：港口焦炭库存

数据来源：Mysteel

图10：焦炭库存合计

数据来源：Mysteel

2．蒙煤通因疫情影响受限，价格抬头

焦煤1月合约来说，更容易被投资者当做旺季合约来交易。该合约收官时往往面临焦煤产量的下降，以及焦化厂和钢厂的冬储，故其常易涨难跌。若市场在四季度焦煤本身偏紧的基本面上再额外增加利好消息，常常会带动其价格的进一步上涨。上周由于蒙古国疫情升级，从11月23日起，甘其毛都口岸仅上午通关，下午出空车，而策克口岸进行临时调整，重车入境截至下午四点，一周内做完所有司机核酸检测后，再视情况是否恢复原通关时间。蒙煤通关量大概率下降引发供应缩减的担忧。

库存方面，Mysteel调研的100家独立焦化厂焦煤库存持续增加，创多年历史同期新高。样本库存量为950.6万吨。但由于当前焦炭产量偏高，独立焦化厂的焦煤库存天数仍较低。11月以来，该库存增量也有逐渐放缓的态势。钢厂方面，Mysteel调研的110家钢厂的焦煤库存为867.54万吨，11月以来，钢厂焦煤库存见顶回落。目前该口径库存为867.54万吨，较10月底下降17.28万吨。煤矿方面，汾渭数据显示，11月下旬原煤总库存252.7万吨，环比上周253.8万吨小幅下降。但精煤库存仍有增加，增量主要发生在山西地区。山西地区精煤库存的增加一方面由于山西原煤产量环比增加，此外，山西焦化产能压减导致的需求回落。但焦煤整体库存的增幅并不明显。尤其在焦化厂维持高利润的情况下，叠加冬储和供应环比回落的预期，焦煤价格开始出现回升。

图11：蒙煤通关车数

数据来源：汾渭能源、海关、Mysteel

图12：澳洲焦煤进口量

数据来源：汾渭能源、海关、Mysteel

图13：独立焦化厂焦煤库存

数据来源：Mysteel

图14：进口炼焦煤港口库存

数据来源：Mysteel

图15：钢厂焦煤库存

数据来源：Mysteel、汾渭能源

图16：煤矿精煤库存

数据来源：Mysteel、汾渭能源

第二部分 双焦供需分析

1．供应：焦炭去产能力度仍需进一步跟踪

2020年以来，各地焦化产能压减计划消息不断。各地陆陆续续发布文件并落实去产能任务，包括江苏、山西、河北、山东、河南。从各地文件来看，产能压减主要将集中在11月-12月。故在集中去产能开始前，盘面开始大幅拉涨，修复贴水。但目前各地实际去产能情况尚未达到计划关停量，部分仍存在延后的可能。同时焦化厂高利润也在一定程度上减弱了焦化厂关停焦炉的意愿，按照230家样本独立焦化产能占全国88%的比例测算，当前独立焦化厂的焦炭产量较10月上旬的高点仅降2.33万吨/日。当前离12月底仍有一个多月的时间，各地焦化厂去产能的执行力度仍有待观察。

以下是我们今年以来跟踪各地的去产能计划以及后续新增产能的情况汇总，可供读者参考。

江苏省：关于加快全省化工钢铁煤炭行业转型升级高质量发展的实施意见》、关于实行焦化项目单管理和“以煤定产”工作的通知》。2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m3以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉）：即除江苏SG5000m3以上两座7米焦炉200万吨产能可保留外，江苏省内其他自备钢厂自备焦企将全部退出，涉及退出产能在836万吨。徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提高整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能：即徐州总产能1525万吨产能将退出700多万，截止目前徐州已经退出320万吨，即未来2年内还将整合退出380-400万吨产能。6月江苏去产能，供淘汰焦化产能680万吨、钢铁550万吨。

山西省：《山西省焦化行业压减过剩产能大好污染防治攻坚行动方案》、《山西省打赢蓝天保卫战2020年决战计划》、《关于进一步做好焦化行业压减过剩产能各项工作的通知》。山西省焦化总产能压减至14768万吨以内，并在此基础上保持建成产能只减不增。产能分两年压减落实到位。各市压减任务目标为：太原市压减429万吨，忻州市压减24万吨，吕梁市压减832万吨，晋中市压减585万吨，阳泉市压减60万吨，长治市压减642万吨，晋城市压减40万吨，临汾市压减1090万吨，运城市压减325万吨。截至10月26日，山西省各城市相关文件共涉及退出焦化产能3085万吨，其中已于近期完成退出610万吨，剩余待退出2475万吨。山西太原：要求2020年10月31日前，关停全市炭化室高度4.3米及清洁型热回收焦炉，并公布具体企业名单。列入关停的名单涉及清徐县四家焦化企业，关停4.3米焦炉产能为482万吨，古交市拟关停两家焦化企业的140万吨产能，阳曲县拟关停两家焦化企业的150万吨产能，娄烦县拟关停一家焦化企业的60万吨产能，全市合计涉及关停焦炭总产能为832万吨。山西长治：10月26日起华北督察组入驻山西长治区域焦企督查关于淘汰落后产能问题，影响当地焦企限产4成左右，焦企多保持即产即销状态，厂内保持低位库存或者零库存。山西临汾：临汾市近期出台相关文件，要求2020年10月底前，完成焦化行业压减过剩产能544万吨的任务。其中乡宁地区涉及240万吨产能：九成焦化60万吨，永昌源焦化60万吨，宏强焦化60万吨，隆水焦化60万吨；襄汾地区涉及产能120万吨，古县涉及产能60万吨，安泽涉及产能60万吨，另有64万吨非在产产能。山西运城：山西运城市将在2020年10月31日前，涉及四家焦企欲关停4.3米焦炉通知。河津康庄、鑫升、津鑫三家已收到20号停止装煤通知，企业陆续执行中，稷山县晋华焦化暂处于稳定生产状态，月底有关停预期。据统计：运城市15家焦化产能合计为1785万吨，其中4.3焦炉为975万吨，涉及四家关停产能为240万吨。目前整个运城地区产能利用率为83.5%，若后续如期关停，影响焦炭日产为6000吨左右。山西晋中：全市压减焦化行业过剩产能588万吨。其中：介休市365万吨；灵石县5万吨；平遥县98万吨；太谷县50万吨；晋中开发区70万吨。山西吕梁：在确保安全稳妥的情况下，8月底前关停鹏飞实业、新禹焦化超产能焦炉和东义煤电铝未取得产能焦炉，并督促述企业补足产能；对环评手续不全且正在建设的金晖、晋茂两户企业焦化项目，立即责令停止建设，并切断建设用水、用电，对所有设备贴封上锁，严禁企业违规建设；督促金达、曜鑫两户未开工建设企业及时办理环评、安评等手续，手续未办理前，严禁开工；针对不在焦化园区、未进行焦炉煤气加工利用且未产能置换备案新项目的红沟、城财在产4.3米焦炉（据小编了解，两家总产能120万，目前总日产约0.305万吨），9月底前制定具体关停实施方案，10月底前组织实施关停，并拆除设备。

河北省：《河北省重点行业去产能工作方案（2018-2020年）》、《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》。明确到2020年底全省钢铁产能控制在2亿吨以内。根据2018年7月3日国务院印发了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》（国发〔2018〕22号），其中明确：“京津冀及周边地区实施‘以钢定焦’，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比。达到0.4左右”。按照2020年河北省钢铁产能2亿吨计算，焦炭产能需保留到8000万吨左右。文件中规定：对于炭化室高度4.3米的焦炉，2019年底前相关企业要提出改造升级或压减方案，2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停；各市可根据实际情况，制定实施提前关停、淘汰计划。根据Mysteel调研，当前河北省在产焦化产能8100万吨左右，其中在产4.3米焦炉1311万吨（政府公布产能），以及政府陆续出台焦化产能相关置换文件，涉及关停焦化产能2787.3万吨（与4.3米有重合），新建焦化产能2165万吨。2020年已过去半年，下半年仍需完成1506.6万吨焦化全停任务，时间短任务重。据小编了解目前唐山、邯郸、石家庄地区焦企多数均已收到相关通知，18家焦企焦化产能1256.1万吨产能预计年底关停。

山东省：关于落实焦化产能压减及违规项目停建停产工作的通知》、关于落实焦化产能压减及违规项目停建停产工作的通知》《关于印发山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019--2020年）的通知》（鲁政办字[2019]136号）、《关于推进全省焦化行业产能压减转型升级实现高质量发展的工作方案》（鲁政办字[2019]144号）。依据《山东省煤炭消费压减工作总体方案》对焦化行业压减产能具体要求，2019年部分焦企已完成压降任务，2020年任务逐步展开。现将山东省2020年需压减产能整理如下，涉及济南、滨州、枣庄、潍坊、泰安、菏泽，9家企业，压减焦化产能合计610万吨，其中三月份山东省3家焦化企业合计退出产能180万吨，四月份涉及6家焦企合计退出产能430万吨。

河南省：根据11月15日，河南《零点夜查焦炉关停行动方案》要求，11月16日凌晨，11月16日上午，11月16日下午各督察一次，4.3焦炉关停最新进展情况形成报告市政府。根据Mysteel调研，截止2020年11月20日，河南省焦炭在产总产能2565万吨，其中2020年已新增产能65万吨，后期待新增产能853万吨，新增企业多为产能置换，集中于安阳和平顶山地区。关于省内4.3米焦炉1200万吨产能年底关停问题，企业出于自身贷款或新焦炉投产需煤气烘炉等问题考虑，执行时间不一。据目前调研了解，LY、XD、YL、SC月底关停概率较大；其中，SC计划关停3号和4号焦炉，其余或将延迟至12月底；其他大部分企业均表示年底前有退出意向；个别企业或有继续延迟意向。具体执行有待跟进。安阳方面，焦炭产能1030万吨，其中4.3米焦炉产能670万吨，其中120万吨于2020年之前已关停，2020年7月1日关停60万吨，目前待关停产能490万吨。据初步了解，LY，YL，XD将提前关停4.3产能，初步计划时间为11月20日之前执行；其他焦企接到消息后，个别湿熄焦炭已停止发货。

我们结合上述政策导向以及市场调研，预计2020年-2021年，山西、河北、山东、江苏、河南五大省份将淘汰8100万吨焦化产能，并新增8300万吨焦化产能。但这其中有时间错配问题。按照文件要求，压减的产能主要集中在今年11-12月份，部分或延迟至明年上半年，而新增的产能到出焦或需要3个月左右的时间。由于本次焦化置换产能规模较大，目前也尚不明确明年新增产能的跟进速度。若终端需求维持坚挺，焦炭价格或居高不下，在极度供需错配的情况下，价格或有继续冲高的可能。

表1：各省焦化去产能情况及新增产能统计

数据来源：根据新闻搜集、市场调研

图17：独立焦化厂产能利用率

数据来源：Mysteel

图18：华北焦炉产能利用率

数据来源：Mysteel

2．需求：长流程钢厂利润高位运行，生铁产量减幅有限

Mysteel调研的全国247家钢厂生铁产量在8月份见顶后开始回落。截至11月20日，该样本铁水日均产量243.92万吨/日，较8月高峰253.3万吨/日下降近10万吨/日。11月份以来长流程钢厂利润高位运行，生铁产量除去正常检修量以外，预计难以大幅下降。11-12月生铁产量或难以回落至240万吨/日以下。故对焦炭来说，其需求仍有一定保证。

图19：华东螺纹长流程钢厂利润

数据来源：Mysteel

图20：247家钢厂铁水日均产量季节图

数据来源：Mysteel

3．需求预期：终端需求面临季节性回落，但全年同比大幅增长

到年底，今年铁水产量预计累积增加4200万吨左右，折算焦炭需求累积增量为1300万吨。而根据统计局的焦炭产量统计来看，1-10月份焦炭累积产量3.88亿吨，同比下降786万吨。全年焦炭库存大幅下降。今年铁水之所以维持高位仍源自于终端需求的同比大幅增长。根据我们测算，今年全年粗钢表观需求同比累计增幅预计6%左右。

11月华东螺纹现货价格经历暴涨暴跌，华东了螺纹出厂价格一度高达4250元/吨，螺纹厂利润冲高至600元/吨。11月中旬开始，全国各地开始降温，建材需求快速回落，华东螺纹大幅下跌至4100元左右。但成材价格的回落更多在于贸易商兑现利润。冬季随着废钢供应的回落，废钢对独立电弧炉的成本仍有较大支撑，对长流程钢厂的利润存在一定保护。在此情况下，生铁产量仍可保持稳定，对应的焦炭需求也基本维稳。

由于目前终端需求仅出现了季节性的回落，但今年终端需求的高速增长给予市场较强的信心。目前海外需求正逐渐抬头，海外钢材价格大幅拉涨，出口利润再度回归。出口窗口的打开或在今年12月和明年上半年为需求带来边际增量。故市场对于明年的整体需求预期仍旧偏强。

图21：铁水日产

数据来源：Mysteel、Wind

图22：华东热卷现金利润（长流程）

数据来源：Mysteel、Wind

第三部分 双焦策略与投资建议

1．需求维稳，边际利好仍可驱动双焦继续上行

从12月的基本面来看，双焦仍需关注的后期焦化去产能的执行动作。11月华北地区的焦化开工率有明显下降，但华东等地焦化开工率在高利润刺激下仍在攀升。后期关注山西、河南地区去产能的执行力度。

由于焦炭01合约在平水现货仓单后，多头资金大幅离场。而现货端出现累库，同期第七轮涨价刚落地，是否有第八轮提涨仍未知。市场仍在等待观察后续的去产能是否导致库存再度下降。因此资金推涨的动力明显减弱。但去产能的故事仍可能持续至明年上半年，在05合约大幅贴水现货的情况下，主力资金继续推涨05合约的可能性更大。

从策略上，我们建议焦炭空头回避。原01焦炭多单可考虑移仓至05合约。