“逆周期因子淡出”重现，将带来什么？

10月27日晚，外汇交易中心公告显示，近期部分人民币对美元中间价报价行陆续主动将报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。

外汇交易中心指出，今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强。调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现。

“逆周期因子”淡出效应部分体现在今日人民币汇率上。10月28日，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价实现了连续4个交易日下跌，报 6.7195元，较上一交易日下调206个基点。

但需要注意的是，10月28日，在岸、离岸人民币开盘报6.7137与6.7109，较昨日收盘价6.7055与6.7099并无大幅度波动。

“逆周期因子淡出”，昨日重现

对于“逆周期因子”的具体算法虽没有被明确公示，但其的纳入意味着央行将人民币汇率的波动风险，维持在一个可控的范围内。

在2017年以前，决定人民币汇率的因素为昨日收盘价与一篮子货币的有效汇率指数，而后者是综合20多个国家货币的汇率与人民币汇率报价关系计算出。在2017年汇改后，将“逆周期因子”加入其中。至此，昨日收盘价、一篮子货币有效汇率与“逆周期因子”三者决定人民币汇率。

在“逆周期因子”被引入人民币对美元汇率中间价报价模型中使用后，其使用就随着人民币汇率的升贬值预期调整过多次。

2018年1月9日央行决定暂停“逆周期因子”发挥作用后，昨日又再提淡出使用，如何理解？

中银证券全球首席经济学家管涛在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“逆周期因子”淡出意味着央行对人民币汇率波动的容忍度进一步提高，央行的政策是中性的，不具有偏向性。

中国银行研究院研究员王有鑫对21世纪经济报道记者表示，逆周期调节因子逐渐淡出使用，符合市场形势变化和政策预期导向。

通常情况下，从宏观背景看，逆周期调节因子的使用主要是为了稳定汇率，避免在危机时出现汇率螺旋下行的顺周期行为和企业争相购汇的羊群效应。因此，其更多是在贬值阶段使用，发挥稳定和逆周期调控的作用。

王有鑫指出，自5月底以来，市场形势逐渐好转，人民币开始进入升值阶段，且走势逐渐稳定，改变了之前双向波动的态势。5月末至今，人民币升值幅度在7%上下，受此影响，企业结汇率增加，售汇率下降，外汇供求和跨境资本流动形势改善，外汇市场风险大幅下降。在此背景下，逆周期调节因子逐渐淡出使用符合市场形势变化，有利于人民币汇率的稳定和有序波动。

对于近期中间价的走跌，王有鑫认为在意料之中，“考虑到人民币持续单边升值对出口部门存在一定负面影响，前期央行已通过将远期售汇风险准备金率降至0和继续推进金融开放的表态释放了稳定汇率的信号和调控意图。因此，此时部分报价行调整中间价报价机制也是顺应市场形势和监管意图的表现，属于意料之中的变化。”

“对人民币汇率波动的容忍度提高，显示了中国进一步推动汇率市场化改革的决心和定力。”管涛称，“因为‘逆周期因子’是反向调节，现在它的淡出或归零，再结合此前调整远期售汇风险金降至零，都表明央行的政策是中性的，并不具有特定的偏向性。”

“淡出”的后续作用将如何？

在昨晚“逆周期因子淡出”被正式提及后，今日人民币汇率中间价下调较为明显，较昨日下调206个基点。但在岸、离岸人民币走势平缓，受其影响较小。

一位交易员告诉21世纪经济报道记者，中间价此次明显下调为明显的信号，暗示了央行对人民币近期强劲走势的关注。但下调中间价信号的效果有可能是局限的，具体的实质性影响还有待观察。

上述交易员称，目前已消化了“逆周期因子”淡出的影响。如今中国在经济基本面与中外利差方面仍具明显优势，由此预计人民币将继续位于强势阶段。但受海外疫情、美国选举前后情况等因素影响，或扰乱全球金融市场，由此可能会拉动美元指数反弹走强。

王有鑫指出，考虑到上述潜在风险，以及监管机构不断释放的调控意图，预计人民币汇率的短期波动性将增大，将围绕潜在趋势水平上下波动。

澳新银行亚洲主管及外汇策略师Khoon Goh表示，10月28日人民币汇率调整并没有体现“逆周期因子”淡出的作用。在存款准备金率降至零几个月后，2018年1月逆周期因子被暂停使用，但仍没有阻止人民币后续上涨。

2018年1月9日，离岸人民币兑美元一度下跌0.59%，跌破6.53关口；在岸人民币兑美元收盘价报6.5207，较上一交易日下跌251点。不过到1月10日，虽人民币兑美元中间价报6.5207，较上一个交易日大跌239个基点，但盘中境内市场人民币即期汇率（CNY）开始触底反弹，截至1月9日19时，CNY徘徊在6.5139，高于当天中间价。

Khoon Goh同时指出，人民币不存在贬值问题，此番操作并不是促使人民币贬值，而是暂时使用“逆周期因子”这个工具。“经济基本面仍有利于人民币，包括极具吸引力的利差，这会让人民币保持偏强走势。”

北京时间10月28日，美元指数开盘报93.086，中美十年期国债今日利差达约242个基点。

王有鑫表示，从字面意思看，淡出使用表明中间价定价机制从“前一日收盘价+一揽子货币汇率+逆周期调节因子”三因素模型向“前一日收盘价+一揽子货币汇率”的两因素模型转化的含义，与之前逆周期调节因子系数调整至中性但保留该项的含义略有不同。

“这隐含着未来可能会尽量减少使用‘逆周期因子’，转而更多地依靠市场定价的政策深意，比较接近811汇改的早期形式。不过，考虑到逆周期调节因子是重要的宏观审慎调控工具，淡出使用并不代表就不会再次使用，未来形势出现变化也有可能会重启。”他补充说。

在管涛看来，“逆周期因子”淡出是一个制度安排。汇率受很多因素影响，它淡出以后得以让市场能够发挥更大的作用，基本面与消息面都是汇率的影响因素。

“2018年初‘逆周期因子’第一次淡出，市场里有很多声音说人民币此波升值到头，但事实并非如此。”管涛说，“未来人民币是升亦或是贬，从各个方面受到其他的因素影响，背后同时有升值与贬值因素。”

管涛进一步指出，需要考虑这样一种可能性，即目前促使人民币升值的因素是否会利好兑现，未来是否会有新升值因素与贬值因素出现，以及是否会有未预料到与未被观测到的贬值因素，这些都需要动态跟踪。

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（作者：胡天姣 编辑：马春园）