司前三季度实现收入 78.75 亿元，同比下滑 11.57%，归母净利润 22.02 亿元，同比增长 61.90%。

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单三季度业绩绝对是今年最大亮点与转折点，在3季度独臂求生（失去影视板块收入）逆势反转，实现收入 32.65 亿元，同比增长 2.37%，归母净利润 13.79 亿元，同比增长 136.77%，贴近此前预告上限（14亿元）。

作者：知常容

来源：雪球

公司前三季度收入同比下滑主要原因在于疫情导致影院停业，前三季度公司影院媒体收入为 1.62 亿元，较上年同期的 14.40 亿元减少 88.73%。

而楼宇媒体收入表现亮眼，受疫情影响后，由Q1 的 18.27 亿，到 Q2 的 26.17 亿，到 Q3 达到 32.37 亿元，环比逐步改善，其中 Q2 楼宇媒体 收入同比接近持平，但 Q3 同比增速达到 19.79%，业务增速达到较高水 平，经营状况改善非常明显。

核心逻辑：

分众三季报净利润在预期报告中的高位水平，连续2个季度恢复大超市场预期，在三季度没有影视收入的情况下，分众业绩非常优秀，行业回暖脱颖而出，四季度影院业务恢复预计四季度能恢复到去年同期的8成，明年面对火力全开的分众收入与利润会更上一层楼；

明年首先会达到2018年的业绩高点已经是比较确定的事情，2018年2季报为分众营收最高点，达到41亿元，若今年三季度加回影院收入实际上已经达到37亿元，接近历史最高的90%，分众历史来看虽然也有大跌但整体是向上不断增长，而上升空间的天花板并未结束。

梯媒仅占广告行业2%，而无论是电梯保有量还是广告行业均呈现不断上升，梯媒拥有成长性以及市占率未来会有所提升。梯媒广告龙头无论是点位质量还是广告客户资源均有明显优势；

而分众面对互联网广告的汹涌来袭也并非是两家针锋相对你死我活，线上线下同步互补才是广告主的意图，只有线上或只有线下投放广告均不能呈现更好的效果，分众通过智慧屏，打通数据流之后对广告效果能够量化，更能帮助品牌引爆。

新经济时代市场竞争激烈，李佳琪、薇娅的线上带货对广告品牌宣传具有很强的议价能力，但他们往往带给广告主的是流量，并非是品牌影响力，而未来商家想要成长突围广告实则不可或缺；

这更需要打造正面的品牌形象，与品牌宣传，例如铂爵旅拍、猿辅导、斑马AI课等引爆效果明显，数据打通后分众也有可能未来即给商家带来品牌的价值又会带来流量的效果。

万物皆屏的时代，进入沃尔玛你会看到电子屏幕显示的特价优惠宣传，进入商场你会看到机器人，导航为你推荐服务，而未来梯媒便可以转化成入口，品牌宣传叠加直播互动，覆盖4亿中产人群，未来成长空间很大。

预计分众2021年的净利润很可能超越2018年最高峰58亿的净利润（折合0.40元每股）。300亿收入，100亿净利润的中期目标可能2025年就能达到。

营业收入：2020Q3单三季度收入为32.65亿元，同比提升2.4%，分众传媒主营为梯媒收入与影院媒体收入，在7月末虽然影院开业但受限于入座率影响影院几乎停滞，单3季度影院收入拆分仅1700万元，3季度影院仍然处于试水阶段。综合来看前三季度影院收入仅1.65亿元，同比减少88.73%；

梯媒收入实际上已经恢复到接近2018年的水平，2020Q3梯媒单季度收入为32.37亿元，同比增长19.8%，前三季度梯媒收入为76.8亿元，同比增长4.66%，第3季度梯媒收入贡献最高。

第三季度梯媒营收已经超过2019年平均季度收入的25亿元，接近2018年平均季度收入40亿元；第三季度梯媒毛利率为70%，2020H1为51.2%，2018年毛利率为70%。

收入的大幅提升源于下半年提价以及广告投放增多。分众业绩会时已经强调梯媒在7月份广告折扣会有所收回，刊例价（框架、电梯电视）提升10%，从第三季度收入同比增长19%来看价格提升得到确认。

刊挂率：我们通过实地调研北上广深四座城市，以A1/A2/A3套视频广告作为同比测算，我们的统计口径与数据模型实际上是约等于最终收入构成的趋势，测算方法仅供参考。

观察2019年Q3上海/北京/广州/深圳的刊挂率分别为86.92%/89.5%/87.94%/86.31%，而2020年Q3上海/北京/广州/深圳的刊挂率分别为98.04%/93.94%/90.18%/88.59%，单三季度刊挂率差值分别为11.13%/4.44%/2.24%/2.28%，可以看出上海北京恢复的最好，而上海、北京占收入比例最高；

财报显示华东/华北/华南收入占比分别为35%/20%/20%,给予上海/北京/广州/深圳广告收入的权重（会有所误差）大致为30%/20%/10%/10%，得到3季度刊例价分众梯媒刊挂率整体上升4.7%，

而分众梯媒收入同比上升19%，可见下半年提价10%的的确确是真实的，并非提高刊例价又给广告主更大的折扣,验证了给予广告主折扣在逐步收回的逻辑。

新一轮行业周期回暖，广告需求并非像流星转瞬即逝，未来2-3年行业迎来景气周期。从分众中报开始不断超出市场预期，可见分众的小强精神非常顽强，市场目前在担忧分众未来的持续性与是否能创新高。实际上分众我们多次强调其弹性，最重要的仍然是收入端增长；

回到原点我们再次梳理分众的历史可以看到虽然在08年也经历过收入大幅下滑，但很快恢复并且收入回A股上市后收入仍然保持稳定增长，但2019年重蹈覆辙，难道意味着2018年是其天花板吗，分众长期历史来看虽然收到经济周期影响，但整体仍然呈现螺旋上升的情况，分众未来增长仍具有较大潜力。

首先梯媒分众收入占领细分行业90%份额，可以说是一家独大，其收入120亿元占广告市场收入2%左右，占比非常之低，梯媒与传统广告也如电视、广播、报纸杂志等比较，梯媒属于新的广告类型，未来传统广告的市占率一定会缩小，取而代之的是以抖音、微信等互联网广告，受疫情影响互联网广告一时风光无两，搜索类、长视频广告被挤占，短视频等崛起；

是否意味着线下梯媒没有机会？显然分众与抖音等并非是你死我活的龙争虎斗，而更像是兄弟之间互相补齐，以抖音为首的APP开屏广告虽然投放价格很高，但我们是否能记住都有什么广告将我们洗 脑？大多数消费者可能急于去关闭几秒钟的广告而忘记有什么内容。

分众线下带有声音的品牌广告实际上是有受众与场景的。从妙可蓝多、铂爵旅拍、斑马AI课等等引爆品牌众多，而且广告词语简短精炼配上熟悉的旋律很容易让人上头，后面的大数据分析实际已经成为线下新入口；

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想象一下线下屏幕皆广告，许多如沃尔玛超市、商场等已经开始，新经济时期未来分众将广告份额由2%上升至5%是很轻松的。广告市场长期是稳步向上增长，即使目前按照7000亿市场空间测算仍然有350亿的市场份额。

成本拆分：前三季度营业成本为32.3亿元，较上年同期减少17.5亿元，同比下降35.17%，成本降幅远大于收入降幅，成本控制明显，成本端主要有两块；

梯媒租赁成本，影视租赁成本，梯媒租赁成本占总租赁成本约70%，而总租赁成本占总营业成本的70%，影院平均每月租赁成本为1.03亿元，上半年受疫情影响同比减少8.9亿元，同比下降94.5%；

前三季度楼宇媒体租赁成本约为23亿元，平均每季度为约为8亿元，而梯媒的营业成本从一季度开始是有逐步降低的趋势，三季报披露分众点位持续收缩；

根据我们了解到的情况，分众三季度点位环比下降约8%，而三季度同比则下降超过12%，分众点位缩减明显。从目前来看分众点位已经优化接近尾声，4季度应该到达低点，2021年开始租赁成本会有所稳定。

费用端：

销售费用：前三季度销售费用为14.55亿元同比下降12%，销售费用主要与营业收入成正比，降幅与营收降幅相仿；

管理费用：前三季度位4.88亿元，同比上升23%，主要是上半年优化运维人员的离职补偿金，一次性费用明年会有所下降；

财务费用：2020Q3财务费用为1.18亿元，同比上升87%，公司闲置资金购买大额定期存单，提高资金安全与收益率。公司账面现金充足，2020Q3账面现金为51亿元，年化活期利率在3%以上利率可靠。

财务：

应收账款：2020Q3应收账款为36亿元相比2019年底下降5.5亿元，应收账款逐渐变好，应收账款总额占年收入比例约30%，而且一年期占比非常大，应收账款健康。

信用减值损失：2020Q3信用减值损失2.78亿元，三季度单季信用减值损失0.9亿元相较于二季度1.15亿环比下降。

其他收益：2020Q3为2.4亿元，同比减少60%，主要为政府税收返还，退税是前一年的税收，所以21年其他收益会高于本年。

现金流：经营现金流为正、投资现金流为负、筹资现金流为负，并能持续分红，现金流健康良好。

业绩预测：

梯媒业务：根据CTR数据与我们实地调研刊挂率可以看出分众四季度表现非常优秀，首先是从历史每年四季度由于双十一需求广告时长会更高，广告收入在4季度也会更高。而今年双十一也是目前开始最早的一年，从10月20日便开始，李佳琪、薇娅直播间均超亿人观看；

从护肤品、保健品、到零食、生活用品等一应俱全，好像是线上的两大超市，而双十一期间分众广告主也率先开始，天猫、花呗、京东等平台均开始大量投放广告。粗略统计一线城市刊挂率10月份平均水平超过100%，相较三季度进一步提高，广告主也多为20个以上。

预计梯媒2020Q4营业收入为33.43亿元，同比增长25%，2020/2021年梯媒收入分别为107.45亿元/123.56亿元，在2021年梯媒收入达到2018年季度平均30亿的水平。影响营收快速增长的因素有二，经济回暖，广告投放量会上升；

梯媒今年视频点位保守估计为60万，点位扩大一倍，但在下半年刊挂率提升10%后才达到2018年单季度规模，可见现在点位刊挂率折扣仅仅约2018年5折左右，明年折扣会继续收回，当然折扣与广告主是呈现反比的，这个比较好跟踪，广告主越多相应的广告折扣越少。

影视业务：2020Q4影院开始复苏十一黄金周我和我的家乡、夺冠等等，贴片广告中汽车、消费仍然比较火爆，复苏情况较好，而且影院与上海电影重新签订合约，预计影院成本有所下降，预计2020Q4影院收入为4.2亿元，达到去年同期的8成，毛利率有所提高达到50%；2020/2021年影院营业收入分别为5.8/20亿元；

成本：

营业成本中租金占据70%，无论是影视租金还是梯媒租金均有收缩点位，租金下降的趋势，但点位优化在四季度会接近尾声，从我们调研情况来看，3季度同比梯媒点位减少超过12%，后续四季度点位减少应该会比较少。

三费中销售费用与公司销售收入成正比，管理费用四季度人员优化已经接近尾声，四季度不会继续上升，研发费用占比极小，预计三费总规模占比在25%以内，未来比较稳定；

分众在周期底部恢复根据2021年EPS为0.40元，当前股价对应PE仅23.8倍，未来3年行业竞争放缓，广告向头部集中预计分众会迎来新一轮增长。5年复合增速为20%，永续为4%，折现率为10%，对应PE为34.32X，按照明年60亿净利润来计算，对应股价有14元，对应市值2058亿元，当前股价仍有市场预期差，值得关注。

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