经济方面，今年前三个季度的经济走势都有比较鲜明的特征。一季度是疫情冲击下各部门数据的同步大幅走弱，二季度是政策对冲下基建和房地产等逆周期/早周期部门的快速复苏；三季度的重要变化来自制造业和消费等顺周期部门，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，恢复速度逐渐超越逆/早周期部门，成为经济复苏的重要力量。三季度的最大惊喜来自出口，以国内有效的防疫措施和完备的产业链结构为基础，国内与海外的“镜像复苏”推动了出口外需的强势反弹，中国出口占全球贸易比重从一季度的11%提升至20%以上。

综合来看，预计3季度实际GDP增速5.1%（前值3.2%），名义GDP增速5.3%（前值3.1%）。其中9月工增有望继续小幅回升，固投增速年内首次转正，消费延续平稳复苏，出口景气度进一步走高，商品房销售见顶回落，工业品通缩缓和、消费品通胀回落。

随着经济总量逐渐接近潜在增速，下一阶段结构特征的重要性上升。主要特征可能包括：经济总量增速逐渐修复见顶（不考虑基数影响），但内部结构的均衡化调整仍在继续；逆/早周期部门仍可保持韧性，但进一步上升的空间有限；顺周期部门复原尚需时日，但复苏的空间和持续性更高；全面通胀或通缩的概率进一步降低，但工业品通胀将从上中游向中下游传导，服务类消费通胀将逐渐回升；经济政策进一步回归常态化且更多着眼于中长期，但短期基调仍然以平稳为主。

政策方面，9月货币市场流动性波动有所加大，但DR007中枢与8月基本持平在2.17%，市场利率继续围绕政策利率平稳运行，经济持续复苏，货币政策回归常态化。另一方面，商业银行AAA 1年期同业存单利率中枢从8月的2.86%进一步升至2.98%，稍高于1年期MLF利率，在较低的超储率水平下，央行的高频率公开市场操作虽然可以维持流动性紧平衡，但不足以为银行提供稳定负债，这将对后续的信用扩张形成制约。预计9月社融增速在政府债券的支持下继续小幅回升，信贷增速可能平稳回落，10月前后将是本轮社融增速上行的顶点。

十九届五中全会将在10月26-29日召开，届时将研究关于制定“十四五规划”和“2035年远景目标”的建议，关注经济指标、宏观杠杆率、科技创新、粮食能源、生态环保等重要议题；货币政策关注月中2000亿MLF到期续作情况，财政政策关注财政支出进度和2021年专项债额度提前下达的具体安排。

1. 金融数据：信贷增速平稳回落，社融增速小幅上升

表内方面，9月居民消费继续平稳修复，商品房销售增速有所回落，但8月销售高景气仍然对居民中长期信贷形成支撑。预计居民新增短期贷款3500亿，新增中长期贷款6000亿，合计约9500亿。企业融资需求随经济活动复苏进一步恢复，不利因素主要来自三方面：超储率持续处于低位制约银行资产端扩张、短期类贷款到期规模较大、货币市场利率回升抹去融资套利空间。预计企业新增短期类贷款0左右，新增中长期贷款8500亿，合计约8500亿。综上，预计9月新增信贷（社融口径）1.8万亿，存量增速平稳回落。

表外方面，9月集合信托发行规模小幅增加，到期规模略有扩大，预计信托贷款新增-300亿，参考季节性和政策环境，预计委托贷款和未贴现票据同样负增，三者合计净融资-1300亿；非金融企业债券净融资约1350亿，政府债券净融资约9300亿，非金融企业境内股票净融资约890亿。总的来看，预计9月新增社融3.0-3.1万亿，存量增速进一步升高至13.4%-13.5%（前值13.3%）。

2. 工业生产：外需强劲内需复苏，工增回升库存回补

从我们跟踪的几个主要工业行业来看，9月多数行业生产活动有所增强。唐山钢厂产能利用率明显回落，PTA开工率、汽车轮胎半钢胎开工率、焦化厂焦炉生产率均有不同程度回升，模型结果显示工业生产稍有增强。

从制造业PMI来看，9月PMI生产指数为54，环比8月上升0.5，上升幅度较去年同期高0.1，制造业生产活动小幅增强。PMI新订单指数和新出口订单指数分别环比上升0.8（持平去年）和1.7（高于去年），在手订单指数环比上升0.1（高于去年），工业生产增强尚有可持续性，主要与出口外需旺盛和内需稳步修复有关。

另外，9月工增数据基数稍高，去年9月季调环比增速0.75%，高于近年同期的均值0.49%，预计今年9月工业增加值同比增速5.8%（前值5.6%）。

3. 固定资产投资：基建地产升至高位，制造业平稳修复

9月，螺纹钢产量环比回落，库存小幅回补，表观消费量环比回落，同比小幅增长但涨幅明显不及去年；热轧卷板产量环比持续上升，库存明显回补，表观消费量同环比均有一定回落。总的来看，9月钢材需求旺季不旺。

8月当月制造业投资增速从7月的-3.1%大幅回升至5.0%，8.1%的反弹中有6.4%由基数效应贡献，1.7%由内生性复苏贡献。在高技术制造业投资早已恢复高位的情况下，8月复苏贡献止跌回升的主要动力来自传统制造业，行业盈利水平和产能利用率近期显著改善，叠加国内有效的疫情防控稳定了企业经营预期，资本开支意愿有所提升。受此影响，9月当月制造业投资增速在基数回升后大概率有所回落，但仍将保持小幅正增长。预计1-9月制造业投资累计同比增速-6.4%（前值-8.1%），其中9月当月同比增速3.3%（前值5.0%）。