核心观点

在长周期产能扩张压力即将再现、中周期口罩需求利多淡化的背景下，近期PP由资金推动的上涨行情不易持续，重回下跌趋势只是时间问题，建议关注新装置投产进度、下游需求弹性等一些基本面的重点信号，择机建立空单。

产能扩张周期决定PP长线熊市基调——长线视角下，PP已经进入一轮产能快速扩张周期，2019年6月-2020年5月，PP新增产能达到350万吨，在即将到来的2020年9月-2021年5月，PP待投产能还有过500万吨，自这两年间，粒料产能将从2240万吨增加到3100万吨，年均增速19%。

防疫物资是PP中线反弹的主要驱动，后续提振将边际递减——因防疫新增的纤维需求吸收了PP去年至今绝大部分的投产压力，将PP供需重新拉回了均衡甚至偏紧的状态，是4月至今PP价格反弹的核心。纤维需求在4月因下游口罩厂集中投产暴增以后，后续增量已趋于稳定，大概维持在同比增加15万吨/月的水平，而PP需求有 “前低后高” 鲜明的季节性，因此纤维需求快速增长对于PP总需求的提振将边际递减。

非纤维需求表现不出彩，PP总需求增速不宜高估，但后续过剩压力的兑现也要新产能不出现普遍推迟——相对增速超过100%的纤维需求，PP非纤维需求在4-7月的表需增速不及6%，表现并不出彩，因此我们认为对于后续PP需求增速的预估应将两者区分对待，加总后得出的理论增速在12.5%左右，而8-12月的供应增速以相对保守的投产预估也会达到14.5%，供需过剩是大概率的结果，不过一方面要注意投产在保守预估基础上再推迟的风险，另一方面压力的兑现可能也是逐渐递增的状态。（详见第8页）

7-8月上涨的本质是“资金引导需求前置，人为制造供需错配——7-8月的上涨是资金通过对期货价格持续拉涨，以及将价差结构由Back向Contango扭曲，吸引中下游补库与非标期现套利，从而在推涨价格的同时也收紧市场上待售货源的流动性，制造的一个短期正反馈。正反馈能够顺利实现的原因有两方面，一是产业链各个环节的库存都不算高，这与之前纤维料对PP其他品种供应的持续挤出有关，二是市场对未来的需求预期较好，包括宏观经济从疫情中复苏的预期、需求旺季即将到来的预期。

资金推动正反馈难以长期持续，建议关注重点指标择机建空——对于资金持续扭曲供需、推涨价格的担忧，我们认为并非完全不可能，但风险相对不大，原因是在供需过剩的情况下维持正反馈上涨需要许多条件同时满足，只要中下游对PP价格持续上涨的信心减弱，正反馈上涨就会逆转为去库下跌，触发因素可以是新装置投产兑现、宏观经济预期转淡、原油价格下跌等，短期来看乐观需求预期发生变化的概率不大，新产能投放进度与下游需求对价格的弹性应是判断行情拐点的重点信号。

策略推荐：

PP期货择机建空，有新产能稳定运行、或下游需求抵触的信号配合更佳

上涨风险提示：

（1）新装置投产大面积推迟

（2）经济超预期好转，需求持续恢复

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长周期——产能扩张决定熊市基调，反弹主要依靠防疫物资

自2019年下半年起，国内PP已经开启了一轮新的产能快速扩张周期，2019年6月-2020年5月，包括恒力、久泰、中安、宝丰二期、巨正源、浙石化、利和知信在内，PP新产能投放达到350万吨/年，而在接下来的1年里（2020年6月至2021年5月），PP待投的新产能还有超过500万吨/年，粒料产能将从2019年中的2240万吨/年上升到2021年中的3100万吨/年，2年增幅达到860万吨/年，增速42%，年均复合增速19%。

产能扩张直接导致了供应的增多，2019年四季度起PP的供应增速开始进入快车道，当季供应增速达到15%，尽管在随后的2020年一季度上游曾因国内疫情被迫胀库停车，暂时将供应增速降至4.5%，但压力在二季度很快就迅速恢复，4-7月供应同比增速（包括进口与粉料）上升到了近年来从有过的17.6%。

然而就在这样的产能扩张周期下，PP的熊市却并不流畅，在2019年四季度-2020年一季度“产能扩张兑现+新冠疫情冲击”引发一轮下跌行情后，PP在2020年二季度开启了V型反转的行情，顶着17.6%的供应同比增速，从6000元/吨以下一路反弹至8000元/吨以上，涨幅超过2000点。

我们认为这一罕见行情的出现有以下几个方面的原因：

（1）3月的暴跌本身就包含很浓厚的恐慌情绪。

（2）因为疫情的关系，部分原属于2-3月的需求被后置到了4-7月。

（3）新冠疫情引发防疫物资口罩、防护服需求的增加，这也是中周期PP价格反弹的核心，新增纤维需求吸收了绝大部分的供应增长，将PP供需重新拉回了平衡甚至偏紧的状态，这不仅体现在4月PP纤维的天价与天量排产，对其他品种供应的挤出效应一直到8月都有体现，导致PP产业链除纤维以外的库存均不算高，尤其是标品拉丝。

（4）最后是7-8月期间，资金通过对PP单边价格与价差结构的操控，吸引下游补库与期现套利，利用新产能释放前的空档期，人为“前置需求”，制造了供需错配，进一步推升了价格。

从长周期来看，纤维需求增量在4月达到顶峰后已回落并趋于稳定，暂时还没有看到新的类似需求能够对冲后续产能增长的压力，因此我们判断在新一轮投产兑现以后，PP供需重回过剩、价格重回熊市是大概率的结果。

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中周期——纤维需求提振边际递减，新一轮投产压力将逐渐浮现

（一）  纤维冲击前高后低，4-7月表需增速不宜线性外推

近期市场上流行这样一种说法，大意是“4-7月PP供应同比增速非常高，价格上涨的同时，库存也未积累，说明今年需求较好，因此将该需求增速线性外推至下半年，认为即使新装置密集投产导致供应增加，供需仍会存在缺口，因此PP价格趋势看涨”。

对此，我们不认同将4-7月PP表观需求增速线性外推至下半年的做法，原因之一就是4-7月PP需求增长的主要来源是纤维，非纤维需求并不出彩，这也与下游调研以及市场感知的结果一致。

由于PP常规需求分布存在“前低后高”的季节性特点，而纤维需求在4月因下游口罩厂集中投产出现爆发式增长以后，后续每月同比增量已趋于稳定，因此纤维对PP总需求增速的拉动也会是“前高后低”的节奏，若直接使用4-7月的表需增速评估下半年，无疑会高估下半年的需求。

在4-7月国内粒料产量85万吨的同比增量中，纤维增量达到了101万吨，拉丝仅为7万吨，除了薄壁注塑还有14万吨增量以外，其他品种的产量基本都是负增长。在这样的背景下，非纤维供应的补充方式只能依靠进口，4-7月PP进口同比增量达到了史无前例的90万吨，其中均聚进口增加69万吨（包括纤维），共聚进口增加21万吨，所以我们也看到今年PP港口库存少有的在非春节期间出现了积累。粉料方面尽管4-7月产量也有5万吨左右的同比增长，但考虑到4-5月全体粉料工厂转产纤维的盛况，留给粉料拉丝的供应大概率只是5-10万吨以上的减少，而非增加。

总体而言，在我们的口径下4-7月PP国产+进口+粉料的供应总量为1200万吨，相比去年增加180万吨，同比增速17.6%，其中国产增加85万吨，进口增加90万吨，粉料增加5万吨。即使保守假设“纤维进口增长”与“粉料纤维产量增长”加起来仅20万吨，在叠加100万吨的“纤维粒料产量增长”后，我们发现非纤维供应的增长实际只有60万吨，即传统消费领域的表观需求增速不足6%，对比没有纤维这样新需求增长点的LLDPE在4-7月15%的表观需求增速，我们认为可以得到两点结论：一是PP非纤维需求不强，PP需求内部存在明显的结构性差异，不能将“纤维+非纤维” 的需求总增速外推至未来，二是PP非纤维下游的原料与成品没有明显的再库存现象，甚至可能是去库的，这也为7-8月资金扭曲短期供需、拉动正反馈上涨留下了伏笔。

我们不认同将需求增速外推的原因之二是由于国内疫情，今年4-7月的需求包含了很大一部分原本属于2-3月的需求，从社会消费品零售总额、汽车家电产量等数据在4-7月的加速修复就可以看出，用此期间的需求增速评估未来无疑也会出现高估的偏差。

此外，上半年需求增速较高可能还有粒料价格下跌后替代回料的部分增量，在当前PP粒料-回料价差已回升至历史高位的状态下，这部分增量无疑也会减少甚至消失。

（二）  8-12月需求合理增速13%左右，新产能落地后过剩压力会逐渐凸显

我们认为下半年PP需求的合理估算方式是对纤维与非纤维需求分别讨论。

纤维需求部分，经过“4月飙升，5-6月回落”，7-8月起口罩对PP纤维的需求已趋于稳定，纤维需求同比增量保持在每月14-15万吨，相当于每天生产400万套防护服与12亿只口罩的原料用量，与3-5月间每天出口370万套防护服与7.6亿只口罩的量级基本对得上（口罩还有国内消费的部分），我们认为后续纤维需求同比增量大概会维持在该水平，对PP需求增速的贡献约4.5%。

非纤维需求部分，我们用GDP同比增速*1.3的历史经验进行估算。Bloomberg采集的宏观经济学家对2020年Q3、Q4两季GDP增速的平均估计是5.0%和6.1%，Wind采集的平均估计是5.6和5.7%。即使按最高6.1%算，非纤维需求的增长大概也就在8%，加上纤维总需求增速会是12.5%。

供应方面，我们对8-12月同比增速的测算是14.5%，因此总量上供需过剩是大概率事件，不过具体落实到平衡表，可能有一些细节需要调整和关注：

（1）   在5套新装置投产完成以后，2019年四季度PP的供需过剩十分明显，因此在考虑2019年四季度需求的时候应该在当年表观供应的基础上进行一定的向下修正，对于今年的指导意义是实际过剩幅度应该会比14.5%-12.5%=2%更突出。

（2）   在接下来的供应增量中，新产能投放是非常重要的来源，因此在测算中包含了很多对新装置投产时间的假设，我们已经采取相对保守的估计，但仍然可能出现投产不及预期的风险。

（3）   由于新产能是陆续释放的节奏，9-12月的供应压力也相对会是前低后高的状态，压力的兑现要求新装置不能出现大规模、长时间的推迟。

考虑到待投新产能中很大一部分位于2020年末至2021年初，PP2105合约的过剩压力会比PP2021合约更突出。

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短周期——7-8月上涨的本质是“资金引导需求前置，人为制造供需错配”，拐点随时可能出现

（一）   7-8月上涨的本质是“资金引导需求前置，人为制造供需错配”

对于前文的平衡表（表1），或许会有读者存在疑问，为何7-8月计算得出供需过剩，实际价格却一路飙升，上游石化库存也一降再降？

我们的答案是:7-8月PP的上涨行情是由资金推动的“人造牛市”，资金通过对期货单边价格持续拉涨，以及将价差结构由Back向Contango转变，吸引中下游补库与非标期现套利，从而在推涨价格的同时收紧市场上待售货源的流动性，制造了一个短期的正反馈，是资金对短期供需的一种扭曲。

正反馈能够顺利产生，是因为存在适合其展开的条件，主要可能体现在两方面：

（1）   全球经济处于从疫情修复的过程中，中国宏观数据也显示持续复苏，市场对四季度与明年的需求预期普遍较为正面，叠加需求旺季即将到来的预期，中下游企业的补库意愿相对容易被激发，至少短期不会特别抵触。

（2）   由于纤维的挤出效应，今年PP的非纤维品种在之前的供应增长不多，中下游乃至终端并没有经历很充分的再库存，相对而言存在一定的补库空间。

（二）   供需拐点关注“新产能投放进度”、“需求预期”与“需求弹性”

接下来的问题是，正反馈能延续到何时？从短期正反馈上涨到前文所述的“中长周期下跌趋势重启”，中间的实现路径是怎样的？10-11月供需过剩看起来也并没有比7-8月更多，即使前文逻辑都是正确的，又如何判断矛盾一定会凸显而非被资金继续扭曲或掩盖？

从PP的平衡表来看，如果说7月过剩主要依靠进口，8月过剩是进口与国内检修恢复供应回升的合力，那么9月后的供需实际压力可能就只能依靠新产能的实际兑现，或需求不如预期了，原因是供应弹性暂时有限，只能看需求弹性或外生性的供需变化。

因此，我们认为可以重点关注的变量是“新产能投放进度”、“未来经济与需求预期”与“下游与终端的需求弹性”：

（1）   从供应弹性来说，目前PP相对不高，因此对价格上涨的压制能力有限。原因是全方位的，一是国产粒料缺乏弹性，目前开工已在高位，无进一步提升空间；二是进口弹性也不大，进口依存度本就不高，再加上海外5-8月已有向中国清库的行为，以及近期美国供需也相对偏紧可能会增加进口，即使国内进口窗口打开，后续进口增量也未必很大；三是粉料供应弹性也没有特别大，目前主要是华北开工稍低，接下来供应会随利润回升，不过每月增量最多也就2-3万吨的水平。

（2）   相对于供应弹性，新产能的实际落地是令供需过剩凸显最直接的方式，并且可能附带使下游需求由补库向去库转变的效果，不过反之也需要警惕，倘若12月以前的投产预期出现明显推迟，不但会收窄幅度本就不大的供需过剩，也会增加中下游企业采购原料的意愿与盘面资金维持强势的概率。

（3）   需求弹性相对具有不确定性，在“宏观预期较佳”、“旺季预期尚难证伪”“下游原料库存不高”、“新装置未实际兑现”的条件下，前期中下游对PP原料价格的上涨并未表现出太强的抵触，但当上述这些条件发生变化时，中下游就很可能会出现针对原料价格上涨的博弈行为，考虑到影响需求弹性的因素众多，预判难度较大，跟踪确认可能还是主要手段。

（4）   作为7-8月PP行情上涨的主要驱动或者说主要借口，经济恢复需求回升的预期也是十分关键的变量，一旦需求预期逆转，新产能扩张的利空预期就会自然而然浮现在市场的视野中，甚至无需投产实际兑现。

对于资金持续扭曲供需、推涨PP价格的担忧，我们认为并非完全不可能，但风险相对是比较小的，主要原因就是在供需过剩的情况下维持正反馈上涨需要许多条件同时满足，只要中下游对PP价格持续上涨的信心减弱，正反馈上涨就可能逆转，触发因素可以是新装置投产、宏观预期转淡、原油价格下跌、地缘政治风险出现等任意变化，不过短期来看乐观需求预期发生变化的概率不大，除非再度出现地缘政治风险，新产能投放进度与下游需求对价格的弹性应是判断行情拐点的重点信号。

（三）  策略建议：拐点随时可能出现，择机把握做空机会

综上所述，在长周期产能扩张压力即将再现、中周期口罩需求利多淡化的背景下，近期PP由资金推动的上涨行情不易持续，重回下跌趋势只是时间问题，建议重点关注新装置投产进度、下游需求弹性等一些基本面信号，择机建立空单。

标的选择上，PP期货2101/2105合约皆可，2105合约相对2101高估更明显，但流动性也相对较差。

（四）  上涨风险提示

（1）   多套新装置投产出现推迟

（2）   经济超预期好转，需求持续恢复