商用车具备较强竞争力，乘用车产能过剩问题拖累公司业绩。公司商用车起步较早，产品全面，具有较强的市场竞争力，其中轻卡市场份额超过10%，常年保持市场前三，出口占有率常年保持国内第一。我们预计公司商用车业务有望在未来两年维持稳定增长，并贡献主要业绩增量。公司乘用车近3年表现不佳，销量持续下滑，2019年公司乘用车产能达到45万辆，产能利用率仅为37%，处于严重过剩状态，大幅拖累公司业绩。

与大众汽车二次合作打开成长空间。在与大众汽车的二次合作中，公司在江淮大众中的股权将由50%降为25%，大众汽车股权则升为75%，同时大众汽车承诺导入主流大众品牌电动车型。我们判断江淮大众有望在2022年开始导入MEB车型，并在2023年开始放量，到2025年营收有望达到300亿元。我们认为尽管公司失去对江淮大众的控股权，但从长期看将从根本上解决公司的产能过剩问题，并为公司贡献实际的业绩增量。

深度绑定蔚来汽车，有效缓解产能危机。公司在2016年与蔚来汽车开创了代工的合作模式，蔚来汽车占用公司总计10万辆的产能，并为该部分产能补亏，有效缓解了公司的产能过剩危机。目前双方合作渐入佳境，ES8、ES6累计交付已超过2万辆，双方合作的第三款车型EC6也即将量产。我们判断公司目前已与蔚来汽车实现深度绑定，从中长期看，公司有望受益于蔚来汽车的高速发展。

盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.00/3.04/3.17亿元，EPS分别为0.11/0.16/0.17元，每股净资产分别为6.95/7.11/7.27元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司近两年盈利能力处于低谷，且中长期业绩具有较高的成长性，给予其2020年1.6-2倍PB，对应合理价值区间为11.12-13.90元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。汽车行业恢复不及预期；原材料价格大幅波动；江淮大众合作进程不及预期；蔚来汽车发展不及预期。

以上内容节选自海通证券已经发布的研究报告《江淮汽车（600418）：从做减法，到做加法》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。