如何判断ROE的拐点

  自2001年以来，ROE的扩张时间最长33个月，最短9个月。中位数与平均数皆是21个月，即7个季度。上证指数领先ROE1个季度左右，则指数还要继续上涨6个季度。

  本刊特约作者  王学恒/文

  没有人质疑，ROE的拐头向上将确认市场进入牛市。但问题是，ROE是个低频数据（季度），往往在确认ROE触底向上时，至少已经落后ROE低点1个季度甚至是两个季度。基钦周期扩张平均只有两年多的时间，当大盘开始凌厉的上涨时，质疑者还在疑虑与纠结……逝者如斯，有多少个一/两个季度可以浪费？因此本文将讨论如何预判ROE的低点，以避免此类困扰。

  ROE是什么？

  2019年A股的板块盈利占比，周期为27%，金融为52%，两者合计（可称为广义周期性行业）为79%；2019年港股的板块盈利占比，周期为30%，金融为52%，两者合计为82%。该比例在全球范围内都属于很高的。因此，分析A股/港股ROE的拐点，就是分析周期性行业的ROE的拐点。

  由于在经济周期底部时，周期性行业的净利润率很低，有时甚至为负，故而，它们的ROE主要随着收入的波动而动。当成本不变，收入增加时，覆盖成本之外的收入就形成了更多的净利润，此时ROE显著向上。反之，当成本不变，收入减少时，ROE显著向下。因此，判断周期性行业的ROE，其根本是判断周期性行业的收入拐点。

  由于周期性行业的收入=产量×价格；产量类指标领先于价格类指标大约2个月，因此：当产量向下时，此时，价格向下，周期性行业的收入向下，即ROE还在下降；当产量刚开始向上时，此时价格向下，周期性行业的收入大约是持平或者向下（但向下的速度放缓），即ROE持平或者缓速下降，尚不能确认ROE的拐点；当产量继续向上时，价格也开始向上，周期性行业的收入开始向上，此时的ROE必然开始向上；当基钦周期扩张晚期，产量类指标向下时，此时价格还在向上，周期性行业的收入大约是持平或者向上（但向上的速度放缓），此时需要警示ROE的高点即将出现。

  虽然产量的拐点不足以确定ROE的拐点，但价格的拐点，最终必然确定ROE的拐点。事实上，根据我们的观察，上证指数是同步产量的。这就是所谓“股票市场是经济的提前反映”，而ROE则是延后确认了这个“提前反映”。

  那么，价格又是什么？我们认为用PPI，即工业品价格指数来反映价格最为合适。它编制时间早，数据覆盖度高。

  上证指数同步于产量

  结论显示，上证指数同步于工业增加值（中位数-0.2个月）。值得一提的是，在一些年份中，上证指数的领先或者滞后月份过大，这往往会被质疑者认为是“周期不可道”的论据。

  但实际上，例如，2019年全年的低点2440点虽然出现在1月份，但全年的次低点2733点恰恰出现在8月，这和工业增加值的低点是高度重合的；2020年上证指数的低点2646点出现在3月，2月低点2685点（和3月的低点很接近，差距2%以内）也是高度同步于工业增加值的低点（2月）；2011年4月的3067点，虽然不是2009-2011年基钦周期扩张的最高点，但却是2011年的全年最高点，和2011年3月工业增加值高点仅仅相隔1个月；2000年8月份的高点2114点，虽然较2001年的6月2245点略低（6%以内），但它是2000年的次高点，而且高度同步于工业增加值的高点2000年7月。

  列举了每一个基钦周期的上证指数的高低点，最终的结果，即中位数显示，上证指数同步于工业增加值。

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  ROE同步于PPI

  接下来讨论ROE、PPI与指数的关系。由于A股的ROE频度是季度，因此，只能用季度数据来表示。

  具体来说，这里包含了两个口径：含金融、石油石化的全A；剔除金融与石油石化。口径的意义主要是体现全A，和实业企业的区别。

  先比较一下ROE与PPI的关系。ROE（剔除金融、石油石化）领先PPI计1个月（中位数）或者0.5个月（平均数）；ROE（全A）领先PPI计1个月（中位数）或者滞后0.1个月（平均数）。考虑到ROE对PPI的领先关系基本在1个月之内；由于ROE的取值是季度数据，这相当于把ROE的月度低点时间延后了，例如本应该是5月的低点，统一取值成为6月，最终的结论是：ROE与PPI是同步的。

  依此，2020年5月，PPI的低点为-3.7%，6月份为-3%，能否判断PPI的拐点已经出现？

  答案是肯定的。

  PPI在5月见低点，是对工业增加值2月低点的后验。PPI的拐点已现，即股票市场的ROE的拐点已现！这源自2018年6月以来的ROE的下滑，接近两年的时间，它再一次向上！有什么能比这更让人心潮澎湃的？

  ROE滞后于上证指数

  可以用相同的方法，来验证指数与ROE的关系。

  检验的结论是：上证指数领先ROE大约4-5个月。例如，2020年3月19日，上证指数的低点2646点出现，而二季度是市场ROE的低点。因此说，大盘是上市企业盈利的晴雨表。历史上看，在同一个基钦周期中，指数的高低点与ROE的间隔有时偏大，即，总体标准差过大的情况。它的原因主要是：

  首先，指数中包含了情绪，而ROE中则没有。ROE是企业盈利的反馈，是相对客观的指标。而指数里包含了大量的情绪因素在里面。

  比如，2007年上证指数从6124点跌至2008年的1664点，跌幅高达73%，于是反弹至2009年的3478点超过了一倍。2015年指数一路上涨到5178点，又是杠杆牛市。在指数大起大落时，即投资人的情绪大起大落时，指数的高低点容易领先或者滞后ROE较多。

  其次，中周期的影响。例如，2012-2015年是中周期收缩的最后阶段，因此，此时的ROE比较羸弱（2013年12月就见了高点），但流动性充盈叠加互联网蓬勃发展，使得上证指数在2015年创了5178的高点，很多小公司的估值都到了几百倍PE。

  一个有助于理解经济周期的图谱

  结合如上分析，我们开始构建周期指标图谱。基本结论是：M2领先M1，两者领先工业增加值/上证指数，PPI与ROE是滞后指标，作为指数的后验检验，而存货的比PPI与ROE更加滞后。

  事实上，在检验这些指标的领先滞后关系中，有很多不同的方法。积累多了之后，我们将会对经济周期有更加清晰的方向感，也会触类旁通于不同指标之间的联系。这无疑可以为投资带来更加稳定的方向感。

  试想，即便腾讯业务较多，将它分拆成游戏、支付、广告三大业务研究，也不过是三个子任务而已。在此过程中投资人会获得自下而上研究的快乐，例如熟悉游戏的种类，说不定还玩玩游戏体验一下它的场景和收费，支付业务几乎每个人都有过N次的亲身经历，了解一些具体的商业收费模式和监管态度能让我们对公司变得更加有信心……总之，自下而上在研究业务时的快乐远多于自上而下。

  ROE平均扩张7个季度

  随着科技股的一路高奏凯歌，市场也有一种担忧，即，高估值是否使得明后年的行情没有那么好。正如著名的玩笑：“牛市开始了吗？——都已经结束了”，市场一旦哪天收阴，新闻媒体似乎都开始讨论“牛市结束了吗”之类问题。上证月线从2007年的6124点可得到下降趋势线（忽略2015年的杠杆牛市高点），而2005年的998点可得到上升趋势线。指数走了14年的收敛形态，终于在2020年7月完成了向上突破。在一个短周期中，这是对ROE拐点的确认。后边还能涨多久？

  为了解答这个问题，来回顾一下ROE的历史扩张时间。

  自2001年以来，ROE的扩张时间最长33个月，最短9个月。中位数与平均数皆是21个月，即7个季度。

  如果参考上文，上证指数领先ROE 1个季度左右，则指数还要继续上涨6个季度，即2020年的Q3至2021年的Q4，指数都在上涨时间中。那凭什么不是取历史上最短的9.2个月？2012-2015年是中周期收缩的尾声，即大宗商品的需求萎靡，供给富余，我们比较系统的分析了这个阶段的实业之不易：工业企业的亏损面积高达80%，甚至拖累了金融机构，这才有了后来2016年年初的供给侧结构改革。简而言之，当下的工业企业盈利已经脱离了那个时代，正朝着非常健康的方向发展，与当时不具有可比性。

  这带来一个启发，如果只盯着部分高估值的板块，或许会受到它估值高企的干扰，而悲观于本轮牛市的级别；就ROE而言，周期金融占比更高，上证指数是纲，纲举则目张，当退一步关注中国经济步入新常态之后的深刻变化，或许对未来将会更有信心！

  （作者为国信证券(002736,股吧)互联网首席分析师、港股负责人）

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