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近一个月，股指高位振荡，市场风险偏好边际略降。上证指数在3500点遇阻，但两市成交金额维持万亿元以上规模，关键阻力位下市场分歧明显。其中北向资金和两融资金背道而驰，7月14日—8月12日期间北向资金累计净流出570亿元，同期两融余额则净增725亿元，相对而言，北向资金短期引领性强于两融。

当前主导股指运行的宏观驱动边际趋弱，且外部不确定性在增强。疫情之后，市场交易的内部宏观逻辑来自于，经济确定性的修复以及政策层面的全方位支持。最新数据显示，二季度GDP增速及7月制造业修复幅度符合预期，同时市场普遍预期三季度GDP增速有望恢复到疫情前正常水平。目前，关于经济修复的预期已较充分的反映在市场价格中，预期和现实之间的预期差将带来正向或反向的驱动力，其中消费数据为关注焦点。比较来看，目前消费修复的斜率远低于投资和净出口，为经济修复的核心拖累项，主流机构对14日公布的7月消费数据的预测均值为1.2%。

与经济修复稳步向好的同时，刺激政策边际预期趋弱。最新公布的7月金融数据全面不及预期，其中新增人民币贷款9927亿元，低于去年同期，为疫情后首次，货币政策边际收紧迹象显现。随着名义GDP增速的迅速修复，M2-名义GDP差值将从极值区域快速回归，政策基调将从之前超常规宽松回归“适度宽松”，预计在经济修复预期如期兑现的条件下，定向的精准滴灌将为政策主基调，M2和社融增速边际趋降。与国内政策环境的降温同步，以美联储为代表的外部政策环境也在降温，7—8月，美联储扩表停滞，截至8月5日当周，美联储总资产为6.99万亿美元，较6月10日当周的峰值7.21万亿美元下降2200亿美元。中美应急性疫情救助资金均随经济修复的加速而渐显退出迹象。

内部宏观的经济政策驱动此消彼长，资金驱动逻辑暂告一段落。未来三个月，相比内部，外部变量的不确定性将更强，美国大选前在连任压力下，中美博弈加速与全方位升级或难避免，由此将显著加大市场波动率。其中8月15日和9月15日是两个关键的时间节点，8月15日中美将举行高级别经贸会谈，评估1月中美第一期贸易协议的执行情况。9月15日则是美国制裁华为、封禁Tiktok/微信等给定的时间截止点。若中美博弈出现突发不利事件，短期冲击较明显，但随之也将带来政策对冲空间，当前中美利差高达226BP，处于历史高位且远高于官方认定的舒适区域。

总体上，以2020、2021两年年均5%—5.5%的GDP增速为基准，目前股指已较充分反映该基准，3300—3500处于合理区间上沿，股指突破强阻力位要依赖超预期的盈利或事件驱动，而盈利驱动为慢变量，且处在持续被验证或证伪的过程中。在当前估值条件和位置下，若有突发不利事件，市场波动率会明显上升，调整幅度或高于预期，但也将出现逢低买入的较好时机。

责任编辑：房俊