从油企财报看页岩油行业的“朱拉格周期”

  2020年上半年，新冠疫情与“价格战”接踵而至，对全球原油产业造成巨大冲击。自2015年“页岩油革命”至今，美国页岩油企业经历了野蛮生长的1.0时代，大面积倒闭，融资重组的2.0时代，油企2020年二季度财报陆续发布，站在当前这一特殊的时间节点，我们认为，页岩油行业格局面临重塑，页岩油行业将迈入产业“朱拉格周期”的第五阶段。

  1:行业至暗时刻：“最烂”财报季

  美国页岩油行业虽然年轻，但产业扩张迅速，为了更好的跟踪当前的实际状况，我们选取部分原油产量占比超过半数的油气公司以及油服企业作为分析对象，即 ConocoPhillips、Occidental Petroleum Corp（OXY）、Chesapeake（CHK）、Schlumberger（SLB）。

  康菲石油（COP）是一家综合性的跨国能源公司，作为全美大型能源集团与世界财富500强之一，其核心业务包括石油的开发与炼制，天然气的开发与销售，石油精细化工的加工与销售等石油相关产业，公司以雄厚的资本和超前的技术储备享誉世界，与多个国家和地区有着广泛的业务往来。公告显示公司2020财年第二财季归属于母公司普通股股东净利润为2.60亿美元，同比下降83.54%；营业收入为40.16亿美元，同比下跌52.08%。受到疫情影响，全球原油需求不畅，导致该公司在第二季度削减了约225MBOE/d的石油产量，其中145MBOE/d来自lower 48片区，40MBOE/d的油来自阿拉斯加，30MBOE/d油来自加拿大苏蒙特州。不过，总体来说康菲石油公司规模较大，且一直以来采取审慎经营措施，因此现金流与流动资金方面表现尚可。截至2020年6月30日，公司拥有129亿美元的流动资金，包括29亿美元的现金和现金等价物、40亿美元的短期投资和60亿美元的未提信贷。股价在一季度触底后出现明显反弹，目前维持在40美金左右。

  西方石油公司（OXY）是一家在美国，中东和拉丁美洲经营跨国油气勘探和生产的公司。总部位于美国德克萨斯州休斯敦。此前油价断崖式下跌，援引Rystad Energy，只有只有埃克森美孚（Exxon）、雪佛龙（Chevron）、西方石油公司（Occidental）、Crownquest和New Mexico这五家公司还能在油价31美元时赚钱。当然，即便能够在低价格盈利，但西方石油公司在上半年仍旧呈现亏损。根据公司财报，二季度营收为29.76亿美元，同比下滑33.51%。归属于普通股股东的净亏损为84亿美元，去年同期为净利润6.35亿美元。摊薄每股亏损9.12美元。

  值得高兴的是，由于公司的低油价承受度较高，因此产量方面表现优于其他竞争公司。西方石油第二季度综合产量为14.06亿桶油当量，高于预期的36亿桶油当量。二叠纪资源产量为4.65亿桶油当量，超出预期5%。第二季度的日均产量为14.06 MBOE/d，同样表现优于预期。

  当然，并非所有页岩油公司都能像如上两家能源巨头一样熬过寒冬期。创立于1989年的老牌页岩油公司切萨皮克能源已于今年6月末向德州法院申请破产保护进行资产重组。今年一季度，切萨皮克亏损超过83亿美金。除此以外，全球最大的油服公司斯伦贝谢于近日宣布裁员2.1万人。二季度财报显示，收入同比下降35%，亏损高达34.3亿美元。

  总体来看，美国页岩油企业在上半年亏损幅度在30%-60%左右占据大多数；而且由于部分公司采用水力压裂与水平钻井等新兴技术，其资金要求较为严格，上游投资预算缩减也进一步加剧了页岩油行业困局。

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  2：等待黎明：在行业“洗牌”中革新

  法国朱格拉(Juglar)在1860年首先提出经济事件存在周期的思想。他认为，危机或恐慌并不是一种独立的现象，而是经济周期中的一个阶段。他根据物价水平、生产等统计指标，确定经济中平均每一个经济周期为9～10年。对页岩油产业而言，我们同样可以将近10年划分为5个不同阶段。第一阶段即为2012年，伴随产业技术革新，页岩油行业初现繁荣，供需同步上行。随后进入第二阶段，行业融资便利性进一步提高，热钱涌入；而第三和第四阶段，页岩油产业链则经历了过热到迅速降温的全过程，来自中东的激烈价格竞争，曾一度使得小型能源公司大面积倒闭，从此页岩油行业经理了第一轮“洗牌”。我们认为，目前页岩油产业处于产业朱拉格周期的第五阶段，即在需求难以继续支撑虚假繁荣的前提下，行业面临再一次调整，更少的钻井，更多的产量，更低的成本，优化产能结构成为趋势。不论是此次疫情抑或是沙特发起的“价格战”，都只是推动了行业潜在矛盾的集中爆发。

  美国页岩油行业向来被认为是一个泡沫型行业，这与其对高额资本投入的要求，高负债率分不开。各家公司CAPEX与OPEX都在说明着40美金红线的重要性。油价一旦长期低于该线，意味着现金流断裂，融资困难的现实问题。从现金流的角度看，页岩油企业的FCF长期维持负值，与其营收模式息息相关。油价偏高，公司增加CAPEX扩张，FCF为负；而低油价时期，即便CAPEX压缩，但FCF仍旧为负。从融资角度看，页岩油行业的息税折旧勘探前利润估值表现平平，且在2016年之后银行等上游投资趋向谨慎，油企融资难度提升。大部分的页岩油企业在面临此次价格波动风险，主要采取两种应对措施，即降薪裁员以及缩减支出。类似上文中油服企业谢伦贝斯的大量裁员的举动在其他油企中也很常见；而在勘探新井方面，我们同样看到不少公司调整了2020年初的计划，以保证公司在低油价环境中正常运作，这也解释了为何最近一段时间贝克休斯钻井数量明显下降。我们曾在系列文章中详细分析过美国页岩油开采成本，如今布伦特与WTI双双站稳40美金，援引达拉斯联储对美国第十一区勘探企业的一项调查显示，有超过50%的企业希望在近期重启关停的油井及提高产量，希望在9月底之前重启关停油井的企业占比超过80%，同时有约60%的企业认为重启油井不需要花费太多额外的成本。另外，大部分公司都认为当前价位已经达到重启油井的最低标准，因此我们预计，未来一段时间，美国原油产量将出现缓慢上行态势。

  昨日俄罗斯方面传来疫苗即将正式上市的好消息，有效提振了市场情绪。总体来说，尽管除我国以外的部分国家疫情仍旧处于“失控”状态，但暂时未有进一步封城动作；假设疫情能够继续改善，我们认为社会恢复速度将加快。对于美国页岩油行业而言，阶段性的“至暗时刻”即将过去，页岩油产业在经历了近10年的风雨后将迎来3.0时代。类似其他行业，我们预计过剩老旧产能将在此次冲击中逐渐退出历史舞台，一些负债较高的小型能源企业也将被其他巨头收购，产业集中度将进一步提高。产量方面，在接下来的1-2年时间中，我们认为美国原油产量将呈现触底反弹，但受到产业格局重塑的影响，上行速度将相对放缓。