报告摘要

  ● 泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。

  我们判断，以内循环为主的新发展格局，是十四五期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为慢牛的主线更为清晰：泛化的自主可控“内循环”——涵盖科技、消费医药、高端制造。

  ●居民入市前期多急跌得到验证，但不并影响牛市进程。

  我们在07.19《居民入市期的大跌有何启示？》中提到的居民入市初期第一次急跌后短期波动较大得到验证。中美摩擦和解禁压力触发本次急跌，但本质仍是牛市中期积累一定涨幅后市场对估值和仓位的敏感度提升。居民入市初期急跌并不会打断牛市的进程，历史经验该阶段第二次急跌后的一个月和三个月市场均为正收益，A股仍然是慢牛格局。

  ●前期低涨幅板块迎来交易机会，但最终配置仍将回归牛市主线。

  历史经验来看，居民入市初期经历急跌之后的1-3个月内，前期强势行业常阶段性走弱，在该阶段，前期相对涨幅低成为该阶段领涨行业的主要特征，但同时，具备盈利优势的公司不会显著跑输。而无论1-3个月后行业轮动是否再次切换，后期领涨的行业依然清晰地遵循着牛市的主线进行演绎：比如07年的经济高增长&资产重估、09年的“四万亿”，以及15年的“互联网+”&“一带一路”。

  ●四维度寻找短期行业轮动的交易机会、挖掘长期配置主线的洼地。

  对应至当前阶段，业绩修复弹性大、相对估值较低且前期相对涨幅有限的板块有较好的交易机会。而其中符合“内循环”的方向则具备更为长期的配置价值。结合中报预告、基金中报、前期涨跌幅和估值水位，一级行业如汽车、机械、建材、零售、有色等；二级行业中如汽车整车、通用机械、计算机设备、航运、金属制品等可能迎来较好的交易机会。而其中符合内循环方向的主要有汽车、机械、零售等。

  ● 牛市中期，估值降维，布局“内循环”。

  居民资金入市初期多急跌但并未破坏金融条件宽松对A股的核心支撑，冲击带来配置机会。短期市场对估值和仓位敏感度提升，前期强势板块或阶段性乏力，建议继续“估值降维”在牛市贝塔主线泛化自主可控中估值相对合理龙头企业，以及疫情受损链条业绩修复顺周期中的阿尔法：(1)业绩修复弹性大、估值相对较低的制造内循环(汽车、机械)；(2)构建完善内需体系的消费投资内循环(免税休闲服务、建材、重卡)；(3)自主可控的科技内循环(新能源)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

  风险提示：

  疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

  报告正文

  1、核心观点速递

  (一)泛化的自主可控“内循环”是未来政策导向和产业趋势主线。2009年至今，全球权益市场最大的贝塔逻辑是美联储扩表，2018年至今全球最大的阿尔法逻辑是数字经济产业浪潮。2019年至今，贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，A股难以像06-07,14-15年造大山，而是用一座座小山慢牛来“防风险”，2019年4月是第一座小山峰，本轮是第二座。我们始终强调“流动性是最好的路标”，“金融条件宽松”构成A股的核心支撑力量。“牛市多大跌，非核心矛盾引发的调整往往提供配置机会”(参见7.16《毋需悲观》)。

  我们判断，以内循环为主的新发展格局，是十四五期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，我们曾在2019年《如何理解颠覆性的金融供给侧慢牛》中总结“慢牛的主线是中国优势消费+自主安可科技+头部券商”。在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为慢牛的主线更为清晰：泛化的自主可控“内循环”——涵盖科技、消费医药、高端制造。

  (二)本周调整过程中，前期涨幅高、仓位重的行业领跌，本质上是牛市中期积累较高涨幅后，市场对仓位和估值敏感度提升的反映。但历史经验表明居民入市前期的急跌并不会打断牛市的进程。继上周四(7月16日)之后，本周五A股市场再次大幅调整，我们在07-19报告《居民入市期的大跌有何启示？》中曾提及，“牛市多大跌的原因之一是居民入市带来的高波动、高换手交易特征，在历史上三轮居民入市的初期如07年初、09年2月、14年底均出现过类似情况。而在之后的1个月内往往会出现再次的急跌。”以上规律在本周得到印证——中美摩擦进一步升温，以及7月最后一周较高的解禁压力下，触发本周五A股再次大幅下挫。但从行业表现来看，前期累计涨幅高、仓位较为集中的行业跌幅最大，反映的仍是市场对于仓位和估值的敏感度提升，外因只是相应的催化。居民入市前期的急跌并不会打断牛市的进程，从历史经验来看，居民入市初期的第二次急跌之后一个月市场偏震荡但是具有小幅正收益，之后三个月则往往录得相对明显的正收益。当前A股金融条件宽松的核心矛盾并未发生变化，市场仍然是慢牛格局。我们维持“流动性环境将继续货币信用”弱双宽“的格局，Q4央行可能趋势收紧货币政策”的判断。

  (三)历史经验来看，居民入市初期经历急跌之后的1-3个月内，前期强势行业常阶段性走弱，在该阶段，前期相对涨幅低成为该阶段领涨行业的主要特征，但同时，具备盈利优势的板块不会显著跑输。在经历1-3个月的轮动之后，最终领涨行业仍将回归牛市的核心主线。从历史经验来看，居民入市初期经历急跌之后的1-3个月，往往对应部分前期强势的行业开始阶段性跑输和部分前期弱势的行业开始补涨，如

  1、06-07年期间，第一波主升浪期间领涨的金融、地产、钢铁、通信、食品饮料在急跌(07年1月末-2月初)之后的1-3个月内相对收益排名接近垫底，其中非银、地产的相对收益在1个月后开始有所修复，而银行、钢铁的相对收益则在3个月后才开始回升。而前期大幅跑输的综合、纺服、军工、农牧、医药则在该阶段领涨，其中军工、农牧的相对收益在1个月后回落，纺服、医药的相对收益则在3个月后才开始回落。3个月之后，领涨行业再次回归到经济高速增长和资产价格重估的主线。

  2、09年急跌(09年2月)之后的约1个月内，前期领涨的有色、电气设备相对收益靠后，而前期垫底的银行、非银、通信则相对收益领先。但期间地产、汽车仍表现出强者恒强的态势。在经历轮动之后，最终领涨行业(有色、采掘、地产、银行、电气设备等)仍遵循“四万亿”的牛市主线。

  3、15年急跌(14年12月-15年1月)之后，前期领涨的非银、银行、建筑的行业指数相对收益偃旗息鼓，而前期相对收益基本垫底的电子、计算机、传媒则重新领跑，并贯穿至牛市结束。

  牛市居民入市初期的第二次急跌之后1-3个月，前期累计涨幅较高的行业在该阶段表现偏弱，而前期累计涨幅较低则成为该阶段对涨幅显著正向贡献的因子，此外，高盈利增速的板块在该阶段不显著跑输。而无论1-3个月后行业轮动是否再次切换，后期领涨的行业依然清晰地遵循着牛市的主线进行演绎：比如07年的超强经济增长、09年的“四万亿”，以及15年的“互联网+”。

（文章来源：戴康的策略世界）