上周A股在短暂突破我们多次提到的3400点阻力位之后出现显着的回调，港股也不例外。从朋友圈和我们收到的反馈来看，大部分投资者的情绪比较淡定，能够理解七月以来股市的狂飙突进，其实基础不是那么扎实。诺亚研究在周三发布了主题为“风雨初歇日，股债均衡时”的2020年下半年投资策略云路演，我们建议投资者做好股债均衡，多行业均衡来应对市场的波动和均值回归。

  我们也反复告诉过大家一个金融知识点，就是“主街的好消息，往往是华尔街的坏消息”，7月16日公布的最新经济数据好于市场预期，特别是GDP二季度同比增长3.2%，好于市场预期的2.5%，是主街的好消息，但这也意味着接下来的货币财政政策会从相对宽松走向稳健中性，同时随着就业率的逐步改善，股市的参与者也会相对减少。

  至于美国股市，这周小幅上涨的支撑力量主要来自于疫苗开发上有一些正面消息。我们在2020年下半年投资策略报告里面提到，在目前全球疫情仍然严峻的环境下，美股常常对好消息照单全收，对坏消息则有些抗拒。

  虽然美国还没有公布二季度的GDP增速，不过市场预计美国二季度的数字大约在-37%到-40%之间。微博上有大V说二季度中国的经济总量将创造历史，超越美国。这个说法其实错的一塌糊涂。

  原因在于，中国和美国计算季度GDP增长的方法不一样，中国是和去年二季度进行同比比较，方法简单易懂，美国是把二季度和一季度进行比较，然后进行复杂的季节性调整之后再折算成年化增长率，-37%到-40%这个环比折年率转换成同比增长，大约是-9%到-10%。

  由于美国2019年经济总量21.4万亿美元比中国14.4万亿美元大得多，因此二季度美国经济总产量还是高于中国的。如果按照购买力平价来计算，那么中国GDP早在2013年就已经超越美国了。当然，如果美国接下来公布的GDP增长好于预期，也可能对华尔街是一个坏消息。

  这一周，我们收到最多的问题，还是关于香港在中美竞争格局下可能受到的冲击，特别是美国是否会限制香港的银行进行美元结算。其实我们已经多次详细分析了香港的国际金融中心的现状和未来发展。除非美国完全失去理智，否则几乎不可能限制香港的美元结算。看过我们的分析，就不会被一些没有根据的“危言耸听”吓到。简单来说有三个主要原因，使得美国几乎不可能限制香港和中国的银行进行美元结算：

  第一，美国推行无限量化宽松，大量增加发行美元下，任何削弱美元国际流通的行动，都不利美元需求和币值稳定，严重危害美国战略利益。

  第二，美国非常希望中国和香港购买更多的美国商品，如果限制美元结算，难道希望用人民币和欧元来买吗？如果美国不希望中国和香港获得美元，那么美国的国债用什么来偿还呢？

  第三，美国破坏香港经济和金融的举措，除了两败俱伤，同时还会伤害在香港有着巨大利益的英国、欧盟、日本、加拿大、澳大利亚等国家，最近这些国家在威胁制裁和争取香港移民的同时，他们的智库也公开了对于经济利益的估算。

  现在很多分析都只提中美关系紧张，其实美国和其他发达国家在经济上同样有着巨大的矛盾。我会在本周五晚上凤凰卫视的财经正前方节目分析美国和发达国家围绕“数字税”产生的贸易冲突，欢迎大家收看。

  请大家记住，与其关注一些毫无根据，吸引眼球的文章，不如实实在在看看市场的反应，看看大资金往哪里走，特别是一些大家族的投资取向。

  最近媒体都报道了清华大学和上交所的联合研究，占比0.5%的A股大户（账户资金量在1000万以上）无论在市场平静期，还是大涨大跌期的投资回报均好于占比85%（账户资金量在50万以下）的散户。

  在2014年7月-2015年8月的牛市中，前者早早入场，及时止损离场，累计获益2540亿元，而后者先是减仓，等到A股高位才开始加仓，错过止损好时机，结果亏损2500亿员。

  而在2012年1月-2014年6月的震荡中，前者先逐步减仓，在缓慢加仓，后者持续大幅加仓，结果前者累计获益80亿，后者亏损350亿。这也解释了为什么他们在2014年7月市场涨起来后持续减仓，以弥补之前的亏损，但最终依然得不偿失。

  研究者的结论是前者或者更加聪明，或者可以接受到更有价值的投资分析，是更加理性的投资者。

  从这个角度来看，5月21日《港区国安法》的消息传出后，资本市场的反应基本都是正面的。银行体系没有明显的资金流出迹象，相反，自6月以来超过110亿美元的资金流入香港，这比新加坡过去一年增加的非本地居民存款总数还多。港币对美元汇率稳定并偏向强方兑换保证水平（7.75），银行体系的存款总额在过去几个月也持续上升。股票市场交易活跃有序，市场对一连串IPO募资反应踊跃。香港上半年IPO募资金额排名全球第三，市场预计下半年将重回全球第一。这些趋势与我们之前的分析都是一致的。

  显然，大资金更关心的是香港的利率水平高于国际水平，《港区国安法》有利于香港的社会稳定和经济繁荣，港股估值合理，中概东归和红筹北上均是很好的投资机会。

  上周五，瑞士银行UBS在香港发布《2020年环球家族办公室报告》，有记者提问，中美关系紧张，香港局势是否已经影响到家族办公室的投资决定时，瑞银财富管理环球家族办公室主管回应称，瑞银没有看到家族办公室的资金从香港流向其他地区。超高净值家族倾向把资金分散配置到不同地区和不同资产。对于生意植根内地的家族，在香港设立办公室自然是其首选，也有欧洲大家族希望在香港设立投资办公室。

  家族办公室是超高净值家族独立或者联合专业财富管理公司设立的投资办公室，根据英国Campden Research发表的2019全球家族办公室报告，过去两年全球家族办公室数字上升百分之三十八，数目达至7300个。

  瑞银访问了来自香港、内地、新加坡、美国等地共121个家族办公室的主管或高管，这些办公室的平均财富达到16亿美元，总财富净值为1424亿美元。

  今年第一季的全球市场震荡，投资人面临“无差别损失”，受调查的家族办公室也不例外，据统计，平均最高资产跌幅亦达13%。一般定性较好的投资者的应对方法是维持定期定额投资，静待市场回到正常，慢慢抚平投资损失。

  但家族办公室会采取积极的方法来应对，果断地迎接和管理风险。他们最头痛的并不是蒙受亏损，反而是错失良机。调查发现，55%的办公室在3月到5月对投资组合重新作出调整，以维持长期配置。

  这些家族办公室在市场震荡期间的反应两极化，一些办公室认为市场波动是难得的入市机会，加杠杆大幅买入超卖的股票，包括美股和港股，回报相当可观；其他一些担心波动性的办公室则卖出股票和债券，增持现金和黄金。

  瑞银在6月的调查发现，77%的家族办公室投资组合，表现与年初设定的目标基准相符，甚至表现更好。调查还发现，许多获利的办公室开始卖出股票，并将利润投资于住宅及私募基金，甚至用于企业并购。

  77%的受访家族办公室有参与私募投资，69%的办公室认为私募股权是回报的主要来源。而73%的办公室认为未来2年至3年时间，私募股权投资较公开市场投资回报高。

  应该说这样的预期符合历史经验。一个重要的知识点是在经济衰退期开始的私募股权投资，完成退出后的收益率不仅明显好于在经济繁荣期开始的私募股权投资，也要好于把资金投资在公开市场，按照同样现金流进入和退出计算得到的收益率（均以收益率中位数进行比较）。

  表面上看，优质资产在经济衰退期无可避免的折价，是开始于衰退期的投资业绩好于繁荣期的原因。但背后更深层的原因是，能够在经济衰退期募集资金的私募股权基金管理人，有着更大的规模和更好的历史业绩，得到投资者的信任。私募股权投资的业绩具有持续性，这与公开市场投资业绩缺乏持续性，形成鲜明的对比。

  家族办公室通常会将其投资分散于4至5个投资板块，访问发现，信息科技（77%）及医疗保健（60%）是投资者首选的私募股权板块，其次是房地产（59%）、非必需消费（43%）、通讯服务（40%），这些关注的板块都涉及新经济元素。

  对于当下特别流行的影响力投资（Impact Investing）和可持续发展投资（Sustainable Investing），43%的家族办公室指出，回报仍然处于优先考虑。不过，有39%家族办公室计划在未来5年将大部分资产配置到可持续发展投资。

  希望大家远离“危言耸听”，理解投资的本质，获得长期稳健的收益。