2020年上半年油料蛋白震荡向下，主要是南美小幅增产与南美货币贬值共振驱动，特别是巴西货币贬值刺激大豆积极供应全球。而今，CBOT大豆的焦点回到美豆季，展望未来供需两端，需求端是相对确定的变量，我们认为中国生猪存栏持续恢复将贡献增长，而供给端是最大的变量，且关键是天气。在正常天气下，20/21年度是大供给大需求年，宽松格局依旧，维持低位震荡，往上较大概率需要依赖天气扰动。一句话，脚踏实地，舞动在天。

上半年行情回顾：美豆震荡走低寻底，双重驱动共振。步入2020年，市场聚焦在南美供给端，南美预期丰产，特别是巴西汇率贬值的双重驱动压制美豆下行，CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月，南美产量增幅不及预期，以及巴西卖压释放后，CBOT大豆市场逐步企稳，且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

美豆供给是核心，交易预期或预期差。步入20/21作物年度，市场的焦点将首先围绕美豆供给端的博弈展开，决定着后期行情的中期方向。产业需求端，随着中国生猪存栏的持续恢复，全球大豆豆粕需求将迎来阶段走好，且考虑到后期阶段南美库存同比下降，市场将更多依赖美豆供应，需求维度阶段有保障，这是个相对确定的变量。而供给端是个大变量，在正常天气下，美豆产量是个大恢复年。因此，20/21年度较大概率是大供应大需求年。

美豆倾向震荡，未来博弈天气风险升水和去风险升水。对于大豆体系定价，我们不能忽视货币的因素，2020年上半年因南美货币特别是巴西货币的持续贬值，巴西当地价格创历史新高，刺激农民积极销售大豆，占据了全球大豆的供给方，从而压制了以美豆定价的CBOT大豆。展望2020年下半年，考虑巴西大豆后期可供销售急剧下降，全球大豆供给将依赖于美豆，因此较大概率回到了美豆的常规定价体系。我们的理解是，20/21年度较大概率供需压力不会大于上一年度，因此从估值维度美豆11月在840一带具有非常强的支撑。

一、上半年行情回顾：美豆震荡走低寻底，双重驱动共振

步入2020年，市场聚焦在南美供给端，南美预期丰产，及巴西汇率贬值双重驱动压制美豆下行，CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月，南美产量增幅不及预期，以及巴西卖压释放后，CBOT大豆市场逐步企稳，且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

图1：2020年上半年CBOT大豆震荡下行

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资料来源：文华财经，招商期货研究所

（一）19/20年度南美小幅增产，但整年度大幅减产

大豆是一年两季作物。从作物年度来看，上半年度看北美，下半年度看南美，每年南北半球的大豆产量都将成为市场博弈的焦点。2020年上半年就是对应19/20年度的下半年度，市场交易供给的核心就是南美产量。截止到6月，南美产量已经尘埃落定，按照USDA最新数据预估，南美小幅增产200万吨左右，但由于上半年度美国减产了约2700万吨，所以整个19/20年度全球大豆减产约2500万吨。从整个产量预期的过程来看，南美增幅是不及预期的，而对交易来说，今年上半年最大的驱动是南美汇率贬值，特别是巴西汇率贬值。对当地农民来说，巴西农民非常愿意销售大豆，冲击全球大豆市场。

图2：19/20年度巴西大豆产量月度调整（千吨）

资料来源：USDA，招商期货研究所

图3：19/20年度巴西大豆产量创历史新高（千吨）

资料来源：USDA，招商期货研究所

图4：19/20年度阿根廷大豆产量月度调整（千吨）

资料来源：USDA，招商期货研究所

图5：19/20年度阿根廷大豆小幅减产（千吨）

资料来源：USDA，招商期货研究所

图6：巴西大豆当地价格创历史新高（美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳）

资料来源：文华财经，招商期货研究所

图7：阿根廷大豆当地价格处于历史高位（美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳）

资料来源：文华财经，招商期货研究所

图8：19/20年度全球大豆减产年（千吨）

资料来源：USDA，招商期货研究所

（二）美豆出口需求不断调低，19/20年度美豆库存越趋宽松

全球大豆的定价中心在CBOT，其他产地的增产或减产最终通过对美豆需求的竞争来体现。而步入2020年，在巴西增产和货币贬值的双驱动下，上半年全球大豆的需求基本被巴西所抢占，也得到USDA在月度报告中的确认，美豆供需越趋宽松。

表1：19/20年度美豆月度供需调整（百万蒲式耳，千英亩）

资料来源：USDA，招商期货研究所

（三）豆粕过山车，但核心依旧在成本端

自3月开始，因国内大豆阶段到货少，豆粕交易了一波低库存，内强外弱。而后因后期大豆到货量大，国内豆粕领跌油料蛋白市场。整体来看，国内豆粕仍是跟随成本端交易，只是相对强弱上体现出了区域供需差异。