供应压力兑现 豆粕价格承压

要点提示：

1、美国大豆新作种植进度远超往年，面积有望进一步增加

2、巴西大豆预售强劲，美国旧作压榨需求良好而出口不佳

3、大豆到港增加，豆粕库存有望逐渐回升

4、生猪产能进入恢复通道，饲料需求中长期向好

5、豆粕基差走弱，油厂压榨利润收窄

市场展望与投资策略：

美豆旧作出口时机已错过，但巴西大豆出口强劲，库存降至四年新低，下半年可售下滑，对于美豆新作出口存在潜在利多。另一方面，美豆新作播种进展顺利，新作种植进度远超往年，出口好转预期叠加大豆/玉米比价回升，美豆面积有望进一步增加。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，5月后进口大豆大量到港，油厂开机率逐渐回升，随着供应转为宽松，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，美豆种植期天气题材可能提供上涨驱动，且巴西国内疫情快速蔓延，两国贸易关系恶化，或影响大豆远月供应。豆粕远月可尝试布局多单，套利可择机介入M91正套。

策略：M2009合约逢低做多，长线同时卖出M2009-C-3000；套利可择机介入M91正套

风险点：两国贸易关系变化；美国产区天气；全球疫情形势；国内大豆到港；生猪存栏

一、行情走势回顾

美国中西部地区天气条件良好，提振大豆丰产的预期，且两国紧张关系再次升级，市场担心影响到两国贸易协议的执行。旧作出口担忧叠加新作播种顺利，打压美豆价格，4月美豆维持偏弱震荡。国内大豆到港量庞大，油厂开机大幅提升，豆粕库存持续增加，期现货价格快速回落，不过下旬两国关系恶化，南美疫情快速蔓延，市场担心未来供应，豆粕价格止跌反弹。

图1、豆粕、菜粕期价走势

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资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

图2、CBOT大豆期价走势

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

二、供需分析

2.1 国际大豆供需分析

2.1.1 USDA报告预估2020/21年度全球大豆和美豆库销比均减少

USDA5月供需报告显示，美国2019/20年度大豆出口因中国买家缺席继续下调1亿至16.75亿蒲，同时美豆陈作产量预估下修100万至35.57亿蒲，最终美国结转库存预估由前月的4.8亿上修至5.8亿蒲，高于市场平均预期的4.88亿蒲。本月USDA首次对美国2020/21年度供需进行预测，新豆面积和亩产上调，新作供应量增加，产量预估41.25亿蒲，预期中国进口恢复增加将提振美豆新作出口。2020/21年度美豆压榨、出口预估分别为21.3亿、20.5亿蒲，大豆结转库存预估4.05亿蒲。

全球方面，中国2019/20年度大豆进口预估上修300万至9200万吨，压榨预估亦上修50万至8650万吨。随着中国从非洲猪瘟中恢复，预测中国蛋白粕消费增幅将达到6%。在蛋白粕需求增加提振下，中国新年度进口量将增加400万吨，达到9600万吨，压榨预估亦增至9300万吨。巴西天气异常导致产量小幅下滑，2019/20年度大豆产量预估下修50万至1.24亿吨，但近期出口数据强劲，因而出口预估上修550万至8400万吨。2020/21度巴西、阿根廷大豆产量预估分别为1.31亿、5350万吨。全球2020/21年度结转库存预估9839万吨，低于市场平均预期的1.0404亿吨。

报告对美豆新作种植面积预估沿用种植意向报告中8350万英亩数据，并未体现市场对种植面积增加的预期。2020/21年度全球大豆和美豆库销比均出现减少。

表1、全球大豆供需平衡表

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

表2、美国大豆供需平衡表

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

2.1.2 美国大豆新作种植进度远超往年，面积有望进一步增加

当前正值美豆播种期，市场密切关注美豆新作播种情况。2月美国农业部的展望论坛举办时，两国第一阶段协议刚刚签署，出于对中国采购大豆的乐观预期，论坛预估新作大豆播种面积8500万英亩。然而中国购买美豆节奏仍旧较为缓慢，2-3月中国累计采购美国大豆46.72万吨，打压农民种植积极性。这也使得3月底的种植意向报告将大豆的种植面积下调至8351万英亩，并沿用至5月供需报告。不过由于原油下跌导致的玉米制燃料乙醇需求下降，且玉米生产乙醇的副产品DDGS作为饲料原料中豆粕替代品产量减少，有利于大豆压榨需求增加。CBOT玉米期货价格自年初以来下跌20%，远低于许多农户的保本价格，而大豆期货价格虽然也有所回落，但跌幅12%，小于玉米，且目前的价格也能覆盖8.50美元/蒲的保本价格。美豆/美玉米比价从1.94后触底回升至2.6附近，将有利于新作大豆种植面积增加。

另一方面，4月特朗普宣布190亿美元的救助计划，以帮助农户应对新冠肺炎疫情，其中包括向生产者直接支付160亿美元。政府将根据农户2019年农作物产量的一半，或者根据1月15日时持有的库存，向农户发放新冠肺炎疫情补贴。其中大豆45美分/蒲式耳，玉米32美分/蒲式耳。农业补贴将进一步降低美豆价格的供给弹性。

图3、美豆播种进度（%）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

图4、美豆/玉米比价

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

当前美豆播种进度明显好于往年，市场对美豆产量前景保持乐观预期，尽管美国中西部前期出现非季节性霜冻，但几乎所有中西部州种植大豆的速度都高于五年平均水平。截止5月24日当周，美国大豆种植率为65%，去年同期为26%，五年均值为55%。美国国家气象局（NWS）长期预报显示，6-8月主要玉米和大豆产区大部降雨偏多概率增加，温度正常、高于或低于常值的可能性均等。此外，美国全国海洋大气管理局（NOAA）发布的中期天气展望显示6-8月美豆产区温度接近正常。偏多的降雨和中性至温暖的天气将为作物生长提供有利条件。美国农业部在5月的供需报告中表示，如果没有严重的天气干扰，美国2020/21年度大豆产量预计为1.1226亿吨，同比增长17%。

2.1.3 巴西大豆预售强劲，美国旧作压榨需求良好而出口不佳

需求端，NOPA压榨月报显示美国4月大豆压榨量为1.71754亿蒲，较3月历史最高水平下降5.3%，但仍连续五个月创同期最高。由于充足的大豆供应以及较好的压榨利润，2019/20年度美国大豆压榨量一直处在历史同期高位，截止目前N0PA大豆累计压榨量13.64037亿蒲，同比增加3674万蒲。本年度还剩4个月，大概率可以顺利完成USDA预估21.25亿蒲的压榨量。

图5、美豆累计出口销售（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA

图6、美豆月度压榨量（亿蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA

从近期的美豆出口数据上来看，美豆旧作出口数据仍不见起色。截至5月14当周，美豆2019/20年度累计销售4152万吨，较去年同期低9.29%，较三年均值低21.56%；累计对华销售1455万吨，较去年同期略高8.9%，较三年均值减少44.1%。与之相反的是南美大豆，由于巴西大豆销售是以美元定价，但农民拿到的是雷亚尔，今年以来巴西雷亚尔贬值幅度已逾42%，使得巴西大豆产区价格暴涨，农民销售收入提高，出口力度强劲，刚刚收获的2019/20年度大豆和尚未播种的2020/21年度新作销售比例为历史所罕见。据有关机构统计，截至目前巴西大豆陈作已预售82%—83%，明年新作预售比例已达到理论产量的近40%。

巴西外贸部的报告显示，2020年4月份巴西大豆出口量为1630万吨，创下单月最高历史纪录，高于去年同期的940万吨。巴西全国谷物出口商协会（Anec）表示，基于船只发运计划预估，5月份巴西大豆出口量料为1470万吨。此前市场担心疫情蔓延可能造成谷物出口物流中断或延迟，不过目前看来大豆出口并未受到影响。但近期巴西疫情日益严重，新增的新冠病亡人数首次超过美国，成为全球单日病亡人数最高的国家。目前巴西是仅次于美国的全球疫情第二严重的国家。截至25日，巴西累计确诊病例接近40万例，病亡2.3万人。近期新闻显示巴西桑托斯港口至少有三个装运大豆、玉米、糖、咖啡的私营码头发现新冠肺炎病例。南美物流隐患仍需保持关注。

由于强劲的出口进度，德国油世界表示截至2020年5月1日，巴西大豆库存减少到了7630万吨，这也是四年来的新低。2020年下半年，巴西大豆出口量预计比上年同期减少700万吨。市场预计从7月份开始，巴西大豆出口数量或触顶回落。而随着中国生猪产能的恢复，中国大豆的进口量预估也将出现回升，USDA预估中国2020/21年度进口量将增加400万吨，而巴西新年度增加的700万吨产量仅能补足本年度出口过快透支的大豆库存。因此按照当前巴西占中国大豆进口总量75%左右的比例来看，巴西新增的产能将无法满足中国的需求，那么2020/21中国加大美豆进口是必然结果，也有利于推进两国第一阶段协议增加美国农产品(000061,股吧)采购的要求。

不过近期两国贸易冲突再现端倪，美国商务部5月15日发布声明称，将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。20日，美国参议院通过一项“外国公司问责法案”，可能阻止一些中国公司在美国交易所上市，除非这些公司遵守美国的审计和监管标准。此前，纳斯达克交易所出台对首次上市股票规模的新限制，增加了中国企业的上市难度。此外，美国称可能就香港国安立法对中国实施制裁，中国外交部回应将予以坚决回击和反制。加上特朗普为了转移责任，持续无端指责中国的抗疫表现，两国紧张关系再次升级。后续需密切关注两国贸易关系变化，若两国贸易协定顺利执行，那么新年度全球大豆贸易格局或将恢复平衡。

图7、进口大豆升贴水（美分/蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺(300033,股吧)；巴西贸易部

图8、巴西大豆月度出口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺；巴西贸易部

小结：美豆旧作出口时机已错过，但巴西大豆出口强劲，库存降至四年新低，下半年可售下滑，对于美豆新作出口存在潜在利多。另一方面，美豆新作播种进展顺利，新作种植进度远超往年，出口好转预期叠加大豆/玉米比价回升，美豆面积有望进一步增加。全球大豆供需两旺，后期继续关注美豆新作生长情况，在没有天气利多刺激的情况下，美豆大概率维持震荡。

2.3 国内豆粕供需分析

2.3.1 大豆到港增加，豆粕库存逐渐回升

中国海关总署数据显示，1-4月大豆累计进口2450.6万吨，同比增0.5%。而根据天下粮仓统计，2020年1-4月国内大豆压榨2554万吨，同比上年增幅2.28%。粗略计算，前4月大豆缺口103万吨。加上巴西大豆采收和运输都有所延迟，3-4月份到达我国的大豆船货少于预期，因此大豆供应出现了阶段性缺口。

目前处于2019/20年度巴西大豆出口上市高峰季节，且巴西大豆榨利持续处于高位，油厂积极采购大豆，根据最新装船及排船情况，初步预估5-8月份大豆到港量分别高达990万、1050万、1040万和950万吨。5月，USDA预估2019/20中国大豆压榨需求8650万吨，同比增加1.76%。按此速度，本年度剩下几个月大豆压榨量约为3100万吨，而同期大豆到港量高达4030万吨。大豆供给从阶段性紧平衡转到了过剩，且随着开机率升高，沿海豆粕库存也将会从低点快速回升50万吨以上，近期国内大豆和豆粕累库主流趋势。不过巴西7月后可售数量减少且疫情快速蔓延，而两国贸易关系转差，远期大豆进口仍有不确定性。

图9、港口大豆库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓

图10、全国豆粕库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓

2.3.2 生猪产能进入恢复通道，饲料需求中长期向好

去年三季度以来规模化生猪养殖企业产能逐步恢复，根据多家上市公司公布的1-4月生猪销售数据来看，一季度生猪出栏量都有不同程度的增长。国家统计局统计数据显示，一季度末，生猪存栏32120万头，比上年四季度末增长3.5%，其中能繁殖母猪存栏3381万头，增长9.8%。充分反应了当前市场生猪存栏已整体进入恢复通道。不过今年3月以来，疫情造成的流通限制逐渐放开，前期积压的部分生猪产能释放，加之新冠疫情引起的消费需求低迷，全国生猪价格开始震荡回落。截至5月21日当周，全国自繁自养头均利润1506元，环比上月大幅下降，且仔猪价格开始下滑，主要因为规模猪企前期补栏任务已基本完成，且市场对猪价后市不太看好，近期生猪出栏体重也出现下降。不过从目前猪价仍处于30元/千克左右的价位来看，市场供应依然偏紧，紧张局面虽在好转，但产能完全恢复到正常水平仍然需要时日。

图11、生猪养殖利润（元/头）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

图12、生猪和仔猪平均价（元/千克）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

2.3.3 豆粕基差走弱，油厂压榨利润收窄

豆粕基差点价模式发展成熟，产业链接受程度比较高。根据历史规律，4-8月份是南美大豆集中上市，大豆供应宽松，而下半年饲料需求强劲，全年基差一般呈现先抑后扬走势。如交割基准地华东地区，正常年份基差一般在-100至300点区间震荡。今天3-4月因大豆进口较少，豆粕供应紧张，基差快速涨至300以上。而随着豆粕供应由紧张转为过剩，基差也逐渐回落，华南地区基差全线跌破-150，油厂榨利收窄，根据测算，部分地区豆粕现货价已跌至成本线附近。但我国压榨产能严重过剩，榨利短期失衡现象时有发生，进口利润收窄不能作为看涨豆粕的驱动。累库压力下基差或将维持弱势，而M91价差仍需等待介入时机。

图13、豆粕基差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

图14、大豆压榨利润（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

小结：5月后进口大豆大量到港，油厂开机率逐渐回升，随着供应转为宽松，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，美豆种植期天气题材可能提供上涨驱动，且巴西国内疫情快速蔓延，两国贸易关系恶化，或影响大豆远月供应。豆粕远月可尝试布局多单，套利可择机介入M91正套。

三、后市展望与操作策略

美豆旧作出口时机已错过，但巴西大豆出口强劲，库存降至四年新低，下半年可售下滑，对于美豆新作出口存在潜在利多。另一方面，美豆新作播种进展顺利，新作种植进度远超往年，出口好转预期叠加大豆/玉米比价回升，美豆面积有望进一步增加。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，5月后进口大豆大量到港，油厂开机率逐渐回升，随着供应转为宽松，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，美豆种植期天气题材可能提供上涨驱动，且巴西国内疫情快速蔓延，两国贸易关系恶化，或影响大豆远月供应。豆粕远月可尝试布局多单，套利可择机介入M91正套。