观点

l  5月产出数据继续修复，前期货币政策宽松带来的流动性支撑，复工复产推动企业重回正常生产经营。但行业情况差异较大，其中受到房地产和基建影响较大的行业，如黑色等表现相对较好，制造业表现相对较弱。周期上看制造业总体位于主动去库存阶段，预计行业寻底之后将有企稳回升出现。我们认为，年内的弱复苏进程中，依赖地产基建的原材料行业仍将表现较好，制造业修复依然是缓慢的，同时还取决于外需的变动情况。

• 投资增速稍逊于预期，但延续修复态势。房地产的表现依然较稳，销售回暖有利于上游开工和施工等延续超预期表现，未来是否加速上升仍有待观察，预计对经济的带动作用将逐步减弱。而基建在5月地方债发行加速后受到明显支持，且该支持仍将持续一段时间。无论从政府意愿和实际效果上看，基建都是未来稳增长的最主要动力。制造业表现相对较弱，外需风险仍要警惕。但随着库存周期的转向，以及海外经济体复工复产的推进，未来缓慢修复可期。

• 随着疫情的好转和防疫政策的逐步解除，非必需品、耐用品以及服务消费正迎来改善。汽车等耐用品消费需求在短期释放并回补之前受阻的需求之后，可能重回平稳增长。服务消费可能有更强的延续性。此外短期就业压力导致的收入下滑，以及疫情局部二次爆发，都可能再度限制消费回升。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

• 综合来看，经济仍延续从底部复苏的阶段，并且逻辑没有出现明显变化，房地产和基建仍然是投资需求和总需求的最主要带动力，且基建相对于房地产未来可能有更强的韧性。消费需求中的服务消费相对汽车等耐用品消费，有更进一步回升的空间。外需在海外经济体复工复产之后可能有所改善，但该风险并非消失，未来加库存的力度仍需观察。同时中美贸易冲突也是影响外需的另一个关键因素。我们认为，当前的经济增速的温和回升趋势仍将保持，整体环境维持温和复苏，二季度GDP或明显好于一季度。

1     工业产出继续改善，温和修复趋势不变

数据显示，中国1-5月规模以上工业增加值同比增速为-2.8%，与预期一致，较前值-4.9%继续改善；5月当月规模以上工业增加值同比增长4.4%，较前值3.9%继续加速，但不及预期的5%。从环比上看，5月规模以上工业增加值环比上升1.53%，比4月的环比增长2.2%稍有减速。我们通过估算得到，5月名义工业增加值同比增速为0.7%，比4月的0.8%稍有减速。

分行业来看，中游原材料行业继续全部改善。其中黑色金属冶炼加工正增长幅度进一步扩大，有色金属冶炼加工开始转为正增长。中游制造业也继续好转，专用设备制造业增速转正，电子制造业增速继续加快。下游行业方面，医药制造业转为正增长，汽车制造业跌幅继续明显收窄。总体上看，黑色、有色的走好显示房地产、基建包括新基建等的带动作用明显。电子制造业除受到复工影响之外，美国对华贸易限制放松的窗口期仍有影响。

从中上游产业开工率方面看，5月高炉、炼油厂、螺纹和线材等行业开工率继续全部上升，其中螺纹钢开工率增长较为明显，螺纹和线材的开工率变动也超过季节性水平。主要工业品原材料方面，发电量、十种有色金属、粗钢、水泥、汽车产量同比增速加快，乙烯产灵同比跌幅扩大。边际上看，发电量、粗钢、水泥明显超过季节性水平，汽车产量也超季节性。十种有色金属和乙烯产量基本符合季节性。这表明地产和基建的增长对上游工业原材料的带动力依然较强。工业制成品方面，金属切削机床同比增速扩大，工业机器人和电子计算机同比增速减小，集成电路同比增速明显减小。手机产量负增长幅度缩窄。

总体上看，本期产出端数据继续修复的态势符合预期，前期货币政策大幅宽松带来的流动性支撑实体经济的同时，复工复产推动企业重回正常生产经营中。目前产出端行业复苏的情况差异较大，其中受到房地产和基建影响较大的行业，如黑色和有色产业链以及水泥等建材相关行业表现仍较好，制造业表现相对较弱。周期上看制造业总体位于主动去库存阶段，预计行业寻底之后将有企稳回升出现。我们认为，年内的弱复苏进程中，依赖地产基建的原材料行业仍将表现较好，制造业修复依然是缓慢的，同时还取决于外需的变动情况。

2     地产、基建全面增长，投资表现依然稳定

从需求端来看，投资增速方面，1-5月城镇固定资产投资累计同比增速为-6.3%，弱于预期的6%，强于前值的-10.3%。根据我们的计算，房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-0.3%、-3.31%、-14.8%。从当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为8.09%、10.89%、-5.33%。

此前房地产投资增速相对最快，本月基建则出现明显改善，同比增速在主要分项中表现最好。制造业相对仍有一定差距，并且延续负增长的情况。边际上看，总体固定资产投资、房地产投资、基建投资均超季节性，制造业投资则显著季节性表现，三者也都高于5年均值，但制造业投资明显低于过去两年同期水平。总体上看，基建和房地产的良好表现基本符合我们的预期。

具体来看房地产方面，新屋开工面积同比增速转正，边际上看符合季节性，主要受到技术偏弱影响。房屋施工继续回落弱于季节性，存量同比增速也有下降。房屋竣工面积增速明显加快，出现一定正增长，但边际表现弱于季节性。房屋待售面积增速回落，但增量表现强于季节性。房屋销售明显好转同比增长9.66%，并且超过季节性表现。此外，土地购置面积回升，但幅度弱于季节性。整体来看房企信心继续改善，但改善速度放慢。

从先行指标上看，购置土地和开发资金来源增速分别回落和上升。开发资金来源总体同比增长了10.04%，边际上看超过季节性表现。其中自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款的同比增速均有显著加快，后两者的边际变动显著超过季节性表现，显示销售好转的程度增加，与销售数据变动一致。总体上看，短期房地产投资表现超预期，并且销售继续回补可能有利于上游开工和施工等延续超预期表现。但中期来看加速上升的延续性有待观察，预计对经济的带动作用将逐步减弱。

总体上看，投资增速稍逊于预期，但其中房地产和基建投资的表现均符合或略超预期。房地产的表现依然较稳，且销售回暖有利于上游开工和施工等延续超预期表现，但加速上升的延续性有待观察，预计对经济的带动作用将逐步减弱。而基建在5月地方债发行加速后受到明显支持，且该支持仍将持续一段时间。无论从政府意愿和实际效果上看，基建都是未来稳增长的最主要动力。制造业表现相对较弱，外需风险仍要警惕。但随着库存周期的转向，以及海外经济体复工复产的推进，未来缓慢修复可期。

3     服务消费继续发力，社消仍有修复空间

消费需求方面，1-5月社会消费品零售总额同比增长-13.5%，弱于预期的-11.9%，但是较前值-16.2%继续改善；扣除价格因素的1-5月社会消费品零售总额同比增速为-15.86%，较前值18.88%有一定改善。5月当月同比来看，名义社消和实际社消增速分别为-2.8%和-3.7%，较前值-7.5%和-9.1%有明显改善。季调环比来看，名义社消增长0.79%，较前值0.77%稍有加速。

社消总额以及商品零售和餐饮服务表现均强于季节性，商品零售同比增速修复至-0.8%，已经接近转正。限额以上消费品方面，汽车消费超季节性较为明显，对总体消费的带动作用较强。家具、家电也超季节性表现。前期受到压制的汽车消费和房地产消费回补的利好影响继续显现。随着防疫措施的解除，日用品、化妆品、服装纺织也明显强于季节性水平。此外，餐饮消费改善幅度明显超季节性，同比负增长程度也有显著收窄，也是推动消费增速修复的主要动力之一。线上商品和服务零售额超季节性表现，同比增速加速较快。其中非实物商品零售额负增长收窄，实物商品零售额增幅进一步加速至23.25%，超过总体社消中的商品零售项。

总体上看，此前由于新冠疫情的爆发，国内开始实施严格的防疫政策，这从一定程度上限制了消费，尤其是非必需品、耐用品以及服务消费。随着疫情的好转和防疫政策的逐步解除，上述消费分项正在迎来改善，并且这一改善的趋势仍将会延续。而汽车等耐用品消费需求在短期释放并回补之前受阻的需求之后，可能重回平稳增长。目前来看有两点需要注意，一是短期就业压力显现后，收入下滑等负面因素拖累消费。二是疫情局部二次爆发可能将从一定程度上限制消费。从长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。