摘要：

  一季度GDP显著回落之后，经济开始进入从底部复苏的阶段。产出端仍是被动加库存。从需求上看投资需求仍是主要带动，尤其是房地产投资近期的强势对经济贡献较大，另外基建投资也开始有所增长，且未来持续性可能更好。消费需求预计将会从5月开始出现明显修复。但我们仍强调，目前海外方面仍有较大的不确定性，除了疫情对海外经济打击而影响需求之外，新一轮贸易冲突若隐若现。我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。

  通胀方面，CPI和PPI短期分化继续扩大，二者全面回落将拖累二季度GDP平减指数。CPI逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉价格将随着补库的推进而回落，涨速依然易下难上，导致CPI下半年回落可能性大。基数作用、包括原油等商品价格暴跌、需求复苏偏慢都是PPI持续走弱的原因。从内生角度看，库存周期倒退至去库存之后，有一定被动去库存迹象，PPI可能正在接近底部，下半年或出现回升。这也是目前货币政策继续维持宽松的方向，但节奏已经出现一定改变的原因之一。

  4月央行调降MLF利率同时缩量续作TMLF，货币政策的宽松速度不及此前。我们认为，央行进一步加快宽松步伐的动力已经下降，无风险利率在5月大幅上升也隐含这一担忧。央行货币政策的方向已经从给实体企业全面降低融资成本，转向对实体经济刺激的精细化操作同时重点支政府融资。在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，二季度进一步降息的可能性已经不大。下一个降息窗口预计在三季度，MLF降低幅度10BP左右，但能否实现仍充满不确定性，需要持续观察。

  国内货币政策开始逐步放慢脚步的情况下，财政政策的作用明显提升。在“两会”上的《政府工作报告》中，今年的赤字和地方专项债计划显示，财政政策明显扩张。决策层对稳定的要求较增长更高。财政政策的扩张将直接和间接对年内的基建投资产生利好影响。我们认为目前的经济复苏情况也表明年内稳就业的目标大概率可以完成。

  综合来看，我们对今年的总体经济形势依然偏乐观，一季度GDP将成为全年低点，预计二季度开始GDP增速将逐步修复，但是弱复苏格局下全年总体仍将承压，即使极端乐观预期下，全年GDP增速可能也不到4%，远低于之前几年的表现。当然这主要是受到疫情的影响，也意味着明年的GDP在低基数作用下增速将会显著加快。从增长动力上看，近期的房地产以及未来的基建投资将有所表现。同时消费中的服务消费的复苏也是推动总需求回升的重要动力。经济风险主要在海外，包括经济和非经济的影响因素。货币政策和财政政策保持宽松，但全面宽松的货币政策步伐正在放慢。

  第一部分 经济继续温和复苏，二季度GDP将有修复

  一季度GDP显著回落之后，经济开始进入从底部复苏的阶段。产出端仍是被动加库存。从需求上看投资需求仍是主要带动，尤其是房地产投资近期的强势对经济贡献较大，另外基建投资也开始有所增长，且未来持续性可能更好。消费需求预计将会从5月开始出现明显修复。但我们仍强调，目前海外方面仍有较大的不确定性，除了疫情对海外经济打击而影响需求之外，新一轮贸易冲突若隐若现。我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。预计二季度GDP增速将有一定修复，但是从全年角度看仍将承压。在极端乐观预期下，全年GDP增速可能也不到4%。

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  4月复工复产进度逐步加快，货币政策持续宽松给企业注入流动性，都为产业链复苏和增加活力创造有利条件，产出端复苏趋势大概率延续。但产出端整体上行步伐仍将缓慢，并且海外市场的风险仍需注意。除需求拖累之外，海外原材料进口如果首先也将限制产出复苏。且宏观上看被动加库存的迹象仍存，行业差距依然较大，仅有中游原材料和电子制造业等少数行业表现较好。我们认为经济仍将以小步伐修复为主，产出端大方向依然向好。

  到5月来看，制造业PMI虽然稍有回落，但主要分项继续修复的步伐。我们此前层预期产出复苏的进程可能受阻，这一预测得到验证。从库存周期看，被动加库存已经有转向主动去库存的迹象，但由于疫情等外生冲击影响，这一转变并不典型。我们认为，短期内经济维持弱复苏的趋势不变，情况仍继续向好的方向发展，中性情况下年中前后库存周期重回加库存阶段，下半年经济将会进一步加速修复。

  4月的投资需求仍是带动内需的最主要因素。房地产投资继续带动总投资，同时基建投资的支持明显增强。但房地产投资在回补前期缺失后，进一步增长并对经济产生更强带动的可能性小。基建投资的可控性和稳定性更好，尤其是在政府推出预算内赤字、专项债、特别国债等政策组合下，资金制约减小也是有利条件。因此我们认为未来基建投资将有进一步加速的空间。制造业投资仍需要观察海外需求，二季度外需大概率受挫的情况下，制造业表现可能仍偏弱。

  4月数据显示，严格的防疫措施继续限制消费，且零星病例的出现打击消费者积极性。包括餐饮在内的服务消费最受打击。从5月开始，部分防疫措施开始解除，刺激消费尤其是包括餐饮、旅游在内的服务消费的措施层出不穷，令服务消费改善的前景更加明朗。随着限制聚集的防疫政策逐步解除，消费尤其是服务消费的进一步反弹可期。而汽车等耐用品消费需求在短期释放并回补之前受阻的需求之后，可能重回平稳增长。短期风险则在于就业压力、收入下滑等拖累消费。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

  4月外贸数据表现为出口强、进口弱的情况。但出口金额看依然是相对平稳，去年同期的低基数基本可以解释大部分原因。此外，企业复工之后继续完成之前疫情导致停工而拖欠的订单，也是出口继续复苏的重要因素，因此出口好转的持续性有待观察。进口的走弱一方面是基数偏高和国内需求弱，另外一方面国际原油等大宗商品价格的暴跌，导致进口金额回落也符合情理。同时和此前我国情况一样，海外疫情发酵导致我国进口订单未能交付，对进口也有拖累。我们认为短期内外需风险仍值得警惕，尤其是5月出口将面临基数偏高的问题，大概率同比增速将会回落，整体二季度表现仍需谨慎，三季度开始可能出现一定回升。而进口金额在国内经济已经有所企稳的情况下，难以进一步大幅回落。更长期来看，外贸的压力仍在于中美贸易摩擦的严重程度。尤其是美国在疫情逐步缓和之后，可能将会腾出更多精力对中国施压，这一点需要格外注意。

  4月合计的工业企业利润总额同比增速修复明显，当月利润总额也明显超过季节性水平。上有黑色开采表现最好，房地产施工的火爆利好全部体现在上游，中游的黑色冶炼反而受到挤压。中游制造业中电子制造业继续明显好转，可能含有中美新一轮贸易冲突之前，电子行业抓紧窗口期生产有关。石油开采等仍受到外部因素拖累。下游必需品中的农副产品加工等依然表现较好。4月PPI继续进一步回落的态势。与此同时库存指标开始回落，短周期经济或正从被动加库存转向主动去库存，符合库存周期变动的规律。我们认为，由于受到外生冲击影响，2月开始的被动加库存、主动去库存阶段将不会持续太久，主动加库存或推动下半年经济进一步复苏。未来需求回升的速度仍是决定经济回升步伐的主要因素，尤其是海外需求。

  第二部分 PPI正接近底部，CPI仍有回落空间

  4月CPI和PPI短期分化继续扩大，二者全面回落将拖累二季度GDP平减指数。CPI逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉价格将随着补库的推进而回落，涨速依然易下难上，导致CPI下半年回落可能性大。基数作用、包括原油等商品价格暴跌、需求复苏偏慢都是PPI持续走弱的原因。从内生角度看，库存周期倒退至去库存之后，有一定被动去库存迹象，PPI可能正在接近底部，下半年或出现回升。这也是目前货币政策继续维持宽松的方向，但节奏已经出现一定改变的原因之一。

  第三部分 货币政策效果显著，宽松的步伐或放慢

  4月央行调降MLF利率同时缩量续作TMLF，货币政策的宽松速度不及此前。我们认为，央行进一步加快宽松步伐的动力已经下降，无风险利率在5月大幅上升也隐含这一担忧。央行货币政策的方向已经从给实体企业全面降低融资成本，转向对实体经济刺激的精细化操作同时重点支政府融资。在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，二季度进一步降息的可能性已经不大。下一个降息窗口预计在三季度，MLF降低幅度10BP左右，但能否实现仍充满不确定性，需要持续观察。

  整体上看，全面的货币政策尤其是降息的步伐正在减慢，货币政策的核心目标已近从给企业部门降低融资成本，转向给政府部门的大量融资提供流动性保证，即通过降准等手段解锁银行间流动性，为正在发行的大量赤字提供融资保证。面向企业部门的政策更加精细化，如提供4000亿元的类似再贷款的“直达实体经济的新兴货币政策工具”。

  第四部分 聚焦财政扩张，外部风险仍需警惕

  国内货币政策开始逐步放慢脚步的情况下，财政政策的作用明显提升。在“两会”上的《政府工作报告》中，今年的赤字和地方专项债计划显示，财政政策明显扩张。决策层对稳定的要求较增长更高。财政政策的扩张将直接和间接对年内的基建投资产生利好影响。我们认为目前的经济复苏情况也表明年内稳就业的目标大概率可以完成。全球角度看，大部分海外经济体的疫情已经明显好转，海外经济体多已经开始复工，尤其是欧美发达国家。随着海外经济体复工复产，外需的压力暂时下降但是不可忽视。此外，美国对中国的态度依然非常消极，中美纠纷的压力依然较大，非经济因素对经济产生的负面影响不可忽视。人民币汇率波动可能将会加大，但是经济基本面对汇率仍有支持，大幅度贬值的风险不大。