前言

其实从宽货币转为宽信用，毛哥之前的报告中就有所涉及。昨日央行联合各部委发文中有一项细节让毛哥再次确定了这个判断，宽信用周期正式开始......

一、央行干活了

两会政府报告中已经提及过可能会采用创新型工具，马上就落地了一部分。

昨日央行联合多部委发表申明，其中一项毛哥非常关注。即央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%。但同时，该政策也有所顾忌，即1）坏账由放贷银行承担；2）放贷银行应于购买之日起满一年后返还。

近期财爷，央妈关于MMT的争论引发市场关注，本次政策更多的可视为央行的一定尝试，从措施上显得非常谨慎。

二、信用周期正式开始

之前无论是资管新规还是去杠杆，主要方向都是针对信用端的压制。

而今年在疫情的影响下，更多中小微实在扛不住了，而单纯的宽货币政策又没办法直接传导至需求端，从3月份社融数据来看，释放出的货币存在空转现象，所以在此基础上，宽信用的方法被在此提上日程。

但宽信用存在一个背景和两个滞肘。一个背景为宽货币的边际效应越来越低。两个滞肘分别为实体需求较弱（银行也有顾忌）和缺乏恰当的工具。

宽货币的边际效应越来越低，本质上在于银行的手中信贷资源越来越少。

高层一直强调让银行让利，银行负债端刚性支出，贷款利率下行，同时由于经济不好，不良率上行，地主家也没余粮了，最终导致商业银行这一块的货币传导力趋弱。那么这就有两条路径，1）降存款利率，这种方式首先会损害储户利益，其次造成金融脱媒，依然会变向提高银行的负债利率。2）重新开放以理财产品为核心的影子银行。

显然从前者还没必要，后者与之前的大政策倾向相左。所以央行采取了类似西方国家的方式，债务货币化，让商业银行敢于给中小微企业放贷，并用自己的钱来补充商业银行准备金。

综合来看，目前这措施仅为局部可控的债务货币化实验。后续对于坏账的承担方和到期后的赎回都有明确规定。

但习惯过好日子的人还会再过苦日子么？日本，欧洲甚至19世纪的中华民国政府，直到GG，过程中基本上没有一个停了手。所以无论是央妈，财爷隔空掐架纠结点都在如此，从现在的政策表态来看，短期内MMT不要再想了，央行财政分家时，央行已经将“不得对财政透支”写入《中国人民银行法》。我们大概率会采取走一步看一步的方式逐步推进相关创新政策，但毫无疑问的是，宽信用肯定已经实质开始。

三、资产配置思考

（一）权益类

国内方面，我们认为宽信用的开始基本已经实锤，在这样的环境下A股不会太差。比如说，2018年，A股在去杠杆叠加的基础上最低干到了2440，今年可能有但肯定不会有去杠杆，所以如果悲观点，2700点差不多是今年A股的极限区域。

细分板块上，今年和过去两年不一样的地方在于信用扩张。之前包括华策，光线这些现金流表现不稳定的企业毛哥一般不怎么看，而在宽信用的背景下，大企业的现金流问题可以在决策中进行降权处理，未来对于这批受制于现金流的成长股可以重新关注。

至于海外股市，看不懂！现在全球化的进程肯定已经阶段结束，全球化退潮+疫情厚尾+民粹主义兴起，这基本是最糟糕的宏观事件配置，所以毛哥依然对海外保持谨慎态度，再次基础上也调低了与海外联动性更强的港股配置。

（二）债券类资产

近期债券市场出现一定程度波动，主要反应为对货币政策边际收紧的担忧和场内获利盘去杠杆等行为共振所致。中长期来看，货币政策继续维持宽松是大概率事件，但央行将会把更多的工作重心转移至货币政策更好更快支持以中小微企业为代表的实体经济上，从宽货币转为宽信用。

所以在此基础上，如果不出现超预期的风险事件，利率的单边下降应该已经告一段落，未来将组合中的利率债全部止盈转为信用债。

（三）商品资产

对黄金的观点保持不变，继续看多。

油价现在基本反弹至价格战开始的位置，后续需关注减产进度和经济回升带来的需求回补。不过毛哥在此将石油的基金配置全部切换给了黄金ETF，在布伦特35美元的位置认赔出局。

主要原因为两点，第一，我并不看好全球的复苏，全球化退步几乎是确定的。第二，原油的投资风险从中行原油宝事件中已经展现在大众面前，虽然嘉实原油不至于那么惨，但其底层资产毛哥查了下，包括它与布伦特原油的拟合度都非常一般。所以综合考虑，这笔配置毛哥认赔离场......

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