观点：

本期产出数据符合预期。复工复产进度逐步加快，货币政策持续宽松给企业注入流动性，都为产业链复苏和增加活力创造有利条件，产出端复苏趋势大概率延续。但产出端整体上行步伐仍将缓慢，并且海外市场的风险仍需注意。除需求拖累之外，海外原材料进口如果首先也将限制产出复苏。且宏观上看被动加库存的迹象仍存，行业差距依然较大，仅有中游原材料和电子制造业等少数行业表现较好。我们认为经济仍将以小步伐修复为主。

投资需求的好转也基本符合预期。房地产投资继续带动总投资，同时基建投资的支持明显增强。但房地产投资在回补前期缺失后，进一步增长并对经济产生更强带动的可能性小。基建投资的可控性和稳定性更好，尤其是在政府推出预算内赤字、专项债、特别国债等政策组合下，资金制约减小也是有利条件。因此我们认为未来基建投资将有进一步加速的空间。制造业投资仍需要观察海外需求，二季度外需大概率受挫的情况下，制造业表现可能仍偏弱。

疫情爆发后实施的严格防疫限制了消费，尤其是非必需品、耐用品以及服务消费。随着限制聚集的防疫政策逐步解除，消费尤其是服务消费的进一步反弹可期。而汽车等耐用品消费需求在短期释放并回补之前受阻的需求之后，可能重回平稳增长。短期风险则在于就业压力、收入下滑等拖累消费。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速能否长期持续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。

综合来看，一季度GDP显著回落之后，经济开始进入从底部复苏的阶段。产出端仍是被动加库存。从需求上看投资需求仍是主要带动，尤其是房地产投资近期的强势对经济贡献较大，另外基建投资也开始有所增长，且未来持续性可能更好。消费需求预计将会从5月开始出现明显修复。但我们仍强调，目前海外方面仍有较大的不确定性，除了疫情对海外经济打击而影响需求之外，新一轮贸易冲突若隐若现。我们认为，当前的经济增速回升趋势仍将保持，但速度也不会太快，整体环境维持温和复苏。

1        工业增加值重回增长，未来仍将温和回升

数据显示，中国1-4月规模以上工业增加值同比增速为-4.9%，较前值-8.4%改善明显，也稍强于预期的-5.4%；4月当月规模以上工业增加值同比增长3.9%，较前值-1.1%和预期1.5%强。从环比上看，4月规模以上工业增加值环比上升2.27%，较3月的上升33.04%涨幅收窄至接近正常水平的位置。我们通过估算得到，4月名义工业增加值同比增速为0.8%，较前值-2.6%有所好转。

分行业来看，中游原材料行业全部有所改善。其中黑色金属冶炼加工正增长幅度扩大，有色金属冶炼加工接近正增长。中游制造业也出现普遍修复，其中电子制造出现正增长。下游行业中，医药制造业从负增长转为持平。汽车制造业表现依然最弱，累计同比下降15%。总体上看，黑色、有色的走好显示房地产、基建包括新基建等的带动作用明显。电子制造业受到国产替代以及美国对华贸易限制放松的窗口期，因此不排除有加速开工的情况。

从中上游产业开工率方面看，4月高炉、炼油厂、螺纹和线材等行业开工率全部继续上升。高炉、螺纹管和线材开工率已经恢复至正常水平附近，炼油厂开工率略偏低。主要工业品方面，发电量、粗钢、水泥和汽车产量同比均重回正增长。十种有色金属产量同比增速加快。乙烯产量同比增速维持不变。边际上看，发电量、乙烯、粗钢、水泥产量全部超越季节性表现，且除汽车之外其他工业品产量均超越5年均值水平。工业制成品方面，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电子计算机产量同比增速扩大，其中金属切削机床产量连续14个月负增长之后首次转正。但是手机产量负增长扩大。

总体上看，本期产出端数据的修复符合预期。决策层不断要求加快复工复产进度，货币政策也持续宽松给企业注入流动性。产业链逐步复苏增加产出活力，产出端从底部逐步复苏的态势大概率将会延续，发电量等指标超季节性也体现这一点。产出端整体上行步伐仍将缓慢，并且海外市场的风险仍需注意。除需求拖累之外，海外原材料进口如果首先也将限制产出复苏。且宏观上看被动加库存的迹象仍存，行业差距依然较大，仅有中游原材料和电子制造业等少数行业表现较好。我们认为经济仍将以小步伐修复为主。

2        投资继续修复，房地产之后关注基建

从需求端来看，投资增速方面，1-4月城镇固定资产投资累计同比增速为-10.3%，较前值-16.1%明显改善，基本符合预期的-10%。根据我们的计算，房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-3.3%、-8.78%、-18.8%。从当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为6.97%、4.78%、-6.75%。

房地产投资改善仍然是最为明显，正增长幅度进一步扩大。基建投资则重新恢复至正增长。制造业虽也有改善，但同比继续负增长。边际上看，固定资产投资总体、基建投资以及制造业投资均超过季节性表现，房地产基本符合季节性表现，同比增速上升有一定基数偏低的影响。我们认为，基建投资是本期数据较为亮眼之处，也反映出加速基建投资稳增长的政策正在起效。

具体来看房地产，同比增速方面，房屋新开工和销售面积跌幅收窄，施工和待售面积增速回落，竣工面积增速下降。库销比下降但广义库销比上升。边际上看，新屋开工和竣工面积均符合季节性，房屋施工和待售面积增量弱于季节性，房屋销售面积则强于季节性。此外，土地购置面积也稍强于季节性。整体来看房企信心有明显改善，行业情况急需修复。

从先行指标上看，购置土地面积、开发资金来源累计同比增速跌幅均收窄。4月当月购置土地面积同比大幅增长受到基数偏低影响。开发资金来源之中，国内贷款和自筹资金同比增长明显，但主要是基数偏低导致，尚难以断定政策松动导致资金大量流向房地产企业。定金及预收款继续强于季节性，和销售情况持续好转相呼应，按揭贷款变动情况也与此接近。总体上看，房地产投资在弥补前期缺失进度之后，未来或维持平稳增长，短期已接近增长上限，未来对经济带动进一步加强的可能性较小。

总体上看，投资增速的继续修复符合预期。房地产投资对总投资继续起带动作用的同时，基建投资的支持力度明显增强。但房地产投资在弥补前期缺失之后，未来进一步增长对经济产生更强带动的可能性小。而由于基建投资的可控性和稳定性更好，尤其是在政府推出预算内赤字、专项债、特别国债的政策组合下，基建受到的资金制约减小也是有利条件。因此我们认为未来基建投资将有进一步加速的空间。制造业投资仍需要观察海外需求，二季度外需大概率受挫的情况下，制造业表现可能仍偏弱。

3        服务消费或将发力，社消有望继续修复

消费需求方面。1-4月社会消费品零售总额同比增速为-16.2%，较前值-19%有一定修复，基本符合预期的-15.6%；扣除价格因素的1-4月社会消费品零售总额同比增速为-18.88%，较前值-21.9%有小幅改善。4月当月同比来看，名义社消和实际社消增速分别为-7.5%和-9.1%，较前值-15.8%和-18.1%有明显改善。季调环比来看，名义社消增长0.32%，较前值0.38%稍有回落。

商品零售总体表现明显好于季节性，商品消费同比增速跌幅显著减小。限额以上消费品方面看，粮油食品、饮料、中西药品等必需品改善依然最为明显，另外日用品消费表现也超过季节性水平。家具、加点、建筑材料等地产系消费负增长幅度虽有所收窄，但是绝对增速依然较慢，多低于-20%。汽车等耐用品消费增速修复也较为缓慢。而随着国内防疫措施的逐步放宽或解除，餐饮消费负增长幅度显著收窄，但绝对增速仍有-31.1%。

线上商品和服务零售额增速继续扩大，其中主要是实物商品消费带动。非实物商品消费增速负增长幅度反而有所扩大。这可能与线下服务消费逐步松绑之后，服务消费从线上转移到线下有关。