谷物2020春季策略

  中粮期货(博客,微博)研究院 张大龙

  玉米：需求主导 拍卖指引

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  一、概况与结论：需求主导 拍卖指引 关注进口冲击

  2019年秋季我们提出需求主导、近月看卖压、远月看缺口的判断，给出空近月买远月的策略，盘面走势基本符合我们的判断。2020年新冠疫情给全球经济带来巨大影响，国内大宗商品市场普跌，农产品(000061,股吧)跟随普跌，但玉米表现抗跌，主要因为余粮减少、临储库存压力弱化以及年度硬缺口的预期给了玉米期现市场强支撑。对于后市，我们依旧认为需求是未来半年玉米市场的主导因素，考虑到母猪结构和效率的问题，我们对猪料需求维持谨慎判断，结合禽料需求的强势增长，未来半年需求端整体恢复性增长，全年饲料需求维持持平。抛储底价仍是市场的重要指引，当前去库存已不是政策的主题，考虑到近三年临储库存的快速去化，预计2020年拍卖后期仍将发生翘尾行情。3月份起盘面增仓上涨走出前期震荡区间，也反映市场已经开始交易底价上涨的预期。

  短期看，一季度受余粮压力减小、贸易商补库提振，产区现货坚挺；受需求淡季提货低迷、进口预期兑现的窗口临近，销区略显低迷。进入二季度交易题材增加、不确定性也在增加，旧作年度硬缺口的存在更多体现在9月合约。

  中期看，需求仍是主导因素，仍需关注生猪存栏能否恢复的问题。按照我们初步预计，若猪料需求同比持续下滑，肉禽、蛋禽料的增加将弥补猪料下滑的缺口，年度需求同比持平稳定。此外，稻谷、小麦收储底价维稳，利多玉米走自身缺口逻辑，上方高度更多看谷物替代的压制。进口冲击是2020年最大的偏差因素，二三季度玉米及替代品的进口窗口期或将临近，也将压制盘面价格。另外，若疫苗研制成功或猪料需求超预期好转，则玉米上方空间将大有想象力，而这也是重要的预期偏差。

  历史宏观冲击中，玉米价格走势互有涨跌，更多走自身供需逻辑。本轮新冠疫情至今玉米指数表现抗跌，从节前低点持续震荡走强，涨幅近8%；2008年金融危机期间，玉米指数从1955元/吨下跌至1452元/吨，跌幅25%；而2003年SARS期间，期货合约未上市，北港平舱价在1030-1070元/吨窄幅区间震荡。

  整体看，旧作年度缺口更多体现在9月合约，长线做多，区间1950-2150元/吨。对于远月合约来讲，预计新作玉米面积稳定略减，进入天气市，市场炒作题材增多，尤其是草地贪夜蛾在华北地区蔓延的可能，新作年度产需缺口仍存，远月升水结构持续存在。3-4月份的上涨已经透支了拍卖底价提升及溢价的预期，建议等待政策明朗后再回调买入，1-9月价差有望扩大。

  外盘玉米经历2019年天气炒作的大涨大跌后进入震荡期，新冠疫情及原油大跌给CBOT玉米带来重挫，跌破330美分关键支撑位，主力低点触及310美分支撑位，长期跌破种植成本。进入二季度市场关注焦点也从工业需求端转向新作供给。从USDA二月论坛来看，2020/2021年美玉米种植面积创十年新高，5月供需报告对2020/2021年美玉米种植面积预估延续了3月份种植意向报告的9700万英亩，趋势单产178.5蒲/英亩，在新作饲用、出口、乙醇预估同比上涨的情况下，结转库存也高达33.18亿蒲式耳，库存消费比也创十年新高，供需基本面极度利空无法避免，且当前美玉米播种进度正常，关注后期天气情况。总体而言，美玉米无向上驱动，但向下空间有限，维持低位震荡判断，区间（300,400）美分/蒲式耳。

  二、核心因素：需求主导 拍卖指引

  （一）生猪恢复仍是需求端最大的不确定

  2019年受非洲猪瘟影响，生猪存栏大减，自四季度触底反弹，能繁母猪存栏连续5个月环比转正，生猪存栏也恢复转正，这给饲料原料市场带来强支撑的预期。从数据来看，2019年肉禽、蛋禽料同步增幅21%、9%，猪料同比减幅-27%。按照存栏和补栏增幅来看，我们预计2020年肉禽、蛋禽增幅仍将维持在10%以上。那么猪料需求恢复与否就是需求端的关键。（1）若以官方月度生猪存栏连续环比恢复转正来推演，且出栏体重较常年明显上升，那么按照存栏*体重来推演，猪料需求自然是乐观的，尤其是在临储库存仅余5600万吨的压力背景下，这自然会给多头更多的支撑。（2）但通过10个月前的能繁母猪存栏推演，猪料需求的恢复并不乐观，此外母猪结构或将影响整个二三季度乃至2021年的出栏恢复，三元母猪配种率、PSY、胎数、分娩率等效率低于二元母猪，对应生猪存栏转正的拐点仍需观察，母猪存栏的路径预计是高补栏-高补栏高淘汰-低补栏，种猪问题将贯穿2020年全年，而且不排除非瘟再次爆发的可能性。同时，肉禽蛋禽养殖利润的大幅波动也会给禽料需求打折扣。那么按照能繁*体重*母猪结构来推演，2020年猪料的持续下滑将抹平禽料的持续增加，下游整体饲用需求持平略增。

  新冠疫情对养殖影响最大的还是肉禽，1月底-2月中旬商品代下跌导致鸡苗补栏下降，进而导致种鸡延迟产苗，2-3月份的产能受损；疫情导致1-2月份肉鸡出栏调减4-5亿羽，2月影响较大。整体看，疫情对肉鸡冲击大于蛋鸡，肉鸡及817鸡苗补栏受损，肉鸡料下滑体现在2-4月，预计全年肉鸡料消费增幅从15%调减至10%。而疫情对蛋鸡消费影响有限，行业存在15%左右的换羽控料，但仍有延迟淘汰蛋鸡弥补了需求的消化，结合在产蛋鸡存栏及2019年鸡苗补栏来看，年度存栏同比增幅12%。

  工业需求端预计稳定持平。“低价创造需求”的时代收尾，前三年高利润刺激，产能不断释放，整体稳定在1.1亿吨左右。2019年行业开机率及加工利润均有所下滑，而2020年一季度受疫情及物流影响，下游需求下滑，淀粉及酒精行业开机率、加工利润均低于2019年同期。在下游产业需求趋稳的背景下，深加工行业的加工量更需要根据利润、开机率调节。预计二三季度工业需求反弹，需要关注陈稻定向的替代问题。

  （二）抛储底价仍是指引

  一季度末，东北产区余粮逐步见底，粮源转移至贸易渠道中，价格支撑明显，易涨难跌。而当前南北港贸易库存处于近几年低位，饲料、深加工企业库存也处于低位，旧作年度缺口仍需抛储供应。3-4月份，价格上涨由东北产区-北港-华北-南方销区传导，渠道贸易商建库存，北港涨价累库，四港库存从180万吨提升至360万吨水平，而北港平舱价也从1900元/吨涨至2090元/吨高位。

  后期供给端的最重要题材就是抛储。

  （1）从价格来看，如果拍卖底价不变，考虑出库升贴水、运费、平舱费等，到港成本1900元/吨，和当前现货一致。盘面9月合约2000元/吨的中轴位置也已经反映拍卖底价提升100元/吨的预期，拍卖底价提升的幅度及溢价会带来买预期行情。

  （2）从数量来看，前三个年度拍卖成交5744万吨、10013万吨、2191万吨，累计去库存1.8亿吨。目前临储结余约5600万吨，陈粮压力已经不再是政府的“烦恼”，去库存也已经不再是主题，初步预计2020年成交在3000万-4000万吨左右，后期或仍将发生翘尾抢拍的行情。

  （3）进入二季度，市场关于拍卖的传闻开始增多，而期货交易的情绪也转移到这个焦点上，这既是9月玉米合约交易题材的季节性也是市场的惯性。

  整体看，与其猜政策，不如跟随市场，而且从盘面增仓上行的形态上也更建议跟随，这也类似2019年同期的行情。截止5月份，盘面上涨幅度已经透支拍卖热度的预期，建议等待政策靴子落地后再选择机会。此外，稻谷、小麦收储底价维稳，利多玉米走自身缺口逻辑，上方高度更多看谷物替代的压制。

  三、预期偏差：进口冲击及需求

  进口冲击：中美贸易谈判第一阶段达成前期，玉米及替代品进口一直是连盘交易的题材，但情绪大于实质，2018/2019年进口总量延续五年下降，是近八年最低。在第一阶段谈判签署后，玉米及替代品进口的预期迟迟未兑现，新冠疫情也引发了全球大宗商品的物流担忧。那么进入二季度后，进口冲击将对玉米升水结构带来打压，预计旧作进口恢复至2016/2017，2017/2018年水平，达到2000万-2500万吨左右。（1）玉米进口有望增加。中国玉米进口主要来自乌克兰，主要受价格优势和非转基因两方面的原因，从乌克兰玉米平衡表来看，近十年出口占比产量的权重从六成逐年增加至九成左右，预计中国进口体量仍将维持稳定增加。考虑到原油下跌导致玉米燃料乙醇利润刷七年新低，占比四成的工业消费也将下滑，出口成为最大选项，美国玉米年度出口有望大幅反弹，甚至超过2017/2018年6200万吨的水平。此外，考虑到当前外盘的玉米、乙醇价格水平低位，也是中国增加贸易进口的有利窗口期。考虑到中国20年玉米进口配额仍为720万吨，预计二三季度将迎来窗口期，旧作年度玉米进口有望超过500万吨。（2）高粱、DDGS进口恢复。受贸易战和美国高粱减产影响，2018/2019年进口高粱大幅下滑，随着产量恢复增加，高粱进口将显著增加。DDGS上年度进口同样严重萎缩，但2020年不一定过度乐观，主要因美国乙醇厂停产导致DDGS报价上调。初步预计高粱、DDGS进口在300万吨、100万吨左右。（3）大麦进口稳定略增，澳洲大麦是中国大麦的主要进口来源地，受中澳贸易关系及澳洲大麦减产影响，上年度大麦进口锐减。随着产量恢复预计大麦进口稳定略增，预计年进口量在600万吨左右。

  需求：需求既是核心因素也是预期偏差，猪料的需求的变化将决定玉米市场中期走势。一方面，若疫苗研制成功或政策端发力，生猪存栏恢复或将超预期加速，猪料需求的好转也将带动饲料原料价格大幅走强；另一方面，若非瘟复发蔓延，或母猪结构问题爆发，则玉米供需结构对应发生转变，不排除再次发生2019年买预期（拍卖提价）、卖现实（需求恶化）的行情。

  玉米淀粉：成本主导定价 旺季能否兑现

  玉米淀粉回归成本定价的逻辑，核心因素就是原料定价，其自身题材有限。“低价创造需求”的时代收尾，行业加工利润重心下移，淀粉仍是玉米的“影子”产品，价差波动范围收窄。一季度CS-C价差持续走缩，主要受宏观冲击和成本上涨导致。淀粉工业协会数据反映，1-2月淀粉消费量同比下降20%，且除医药消费外，下游消费均同比大幅消减。3月下旬，随着国内疫情得到控制，下游消费开始复苏，淀粉及副产品价格开始反弹，淀粉企业库存触顶回落。

  后期国内消费刺激有望兑现，且二三季度是淀粉传统的消费旺季，CS-C价差有望反弹。关注9月价差300左右的支撑反弹。单边跟随玉米，9月合约区间(2300,2450)元/吨，淀粉-玉米价差区间重心在(300,400)元/吨。

  预期偏差关注旺季需求能否恢复。

  稻谷小麦：政策主导 口粮安全

  对食用主粮而言，仍处于政策主导、累库周期，尤其在宏观系统性风险的特殊时期，粮食安全的政策稳定性更为重要。2020年稻谷和小麦收储底价稳定，价格的底部支撑已经确定。早籼稻、中晚籼稻、粳稻收储底价分别为2420元/吨、2540元/吨、2600元/吨，其中籼稻同比增加20元/吨；小麦收储底价2240元/吨，较2019年维持不变。

  对小麦而言，2020年生长期天气适宜度高于往年均值，主产省份积温较常年均偏多，热量条件优于2019年和常年，预计2020年仍是丰产。对稻谷而言，国家2020年提倡恢复早稻面积，确保产量稳定，全年也是供需宽松、累库存的格局。

  从价格走势来看，收储底和拍卖顶决定了区间震荡的走势。近期国外受疫情影响，部分国家对稻米小麦采取出口禁令，但考虑中国稻谷、小麦持续累库存，口粮品种库存处于历史最高水平，且进口依存度极低，受影响有限。综合看，口粮安全、米面无忧！预期偏差关注天气和进口冲击。

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