主要结论

4月份金银上行的推动因素来自于新冠疫情冲击下投资者对全球经济衰退的忧虑，以及全球各国密集推出的宽松货币政策及财政刺激政策放大了各国央行的资产负债表和财政赤字后，市场对美元货币信用和经济出现滞胀的担忧。极低的名义利率或将促使美国实际利率长期处于低位，持有黄金的机会成本极低。虽然欧美股市在本月走出前期历史性熔断暴跌的阴霾，步入技术性牛市，但实体经济的停滞难以支撑各类风险资产的进一步回升。

此外，近期原油频繁崩跌带动大宗商品价格整体低迷，市场情绪进一步重挫。黄金所具有的避险属性和抗通胀属性在经济剧烈动荡的局势下受到投资者的青睐，价格得到进一步抬升。外盘基差近期值得关注，由于实物物流运输和流动性不足，外盘基差一度达到历史极值，在今年晚些时候或将迎来修复机会。

目前欧美还在持续推出新财政刺激救助资金来应对疫情带来的经济冲击，美国众议院在4月24日通过了第四轮新冠疫情应对法案，欧盟也正在计划建立万亿级复兴基金。货币政策方面预计低利率将继续保持，近期也并没有出现流动性收紧的迹象，各国央行的资产负债表和政府财政赤字将持续在高位运转。根据IMF的预测，今年全球GDP将下降3%，全球将迎来上世纪30年代大萧条以来最严重经济衰退。市场对经济滞胀的忧虑将进一步支持金价上行。但同为投资者避险选择的美元在本月震荡走强，将一定程度上限制黄金涨势。

作为兼具工业属性和避险属性的品种，白银更多地受到原油等其他大宗商品价格波动的影响，本月震荡上涨。世界白银协会指出，部分白银生产商由于疫情暂时停产削减供给，矿山产量降至八年来最低，供应降幅将超过需求的降幅，对未来的白银价格持乐观态度。操作上建议：黄金白银多单轻仓持有，注意控制风险，波段操作思路为主。

一、期货市场行情回顾

2020年4月，受到新冠疫情的冲击，全球实体经济陷入衰退，在流动性危机下的恐慌性抛售得到缓解后，各国相继出台宽松货币政策和财政刺激政策，扩张央行资产负债表，引发市场对美元货币信用和经济滞胀的担忧，金银作为兼具避险和抗通胀属性的资产，价格得到支撑，黄金一路走高，白银震荡上涨。

2020年4月，沪金持续走高，截止4月24日，沪金主力2006合约的月度最低点在355.80元，最高点在383.24元，目前价格在382元附近，月度涨幅约7.2%。

图：沪金主力2006合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

2020年4月，沪银震荡上涨，截止4月25日，沪银主力2006合约的月度最低点在3380元，最高点在3832元，目前价格在3665元一线，月度涨幅约8.7%。

图：沪银主力2006合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

二、持仓与库存分析

（一）ETF持仓

2020年3月，全球黄金ETF持仓在3月增加了151吨，净流入81亿美元，总持仓规模创历史新高达到3185吨。以美元计价的全球黄金ETF的资产管理规模（AUM）在3月增长了5%。3月金价波动率飙升，达到2011年欧债危机时的高位，全球所有地区的黄金ETF都出现了强劲的流入。其中欧洲地区净流入（持仓上升84吨，约合44亿美元）引领全球，北美地区黄金ETF规模增长4%（持仓上升57吨，约合32亿美元），亚洲地区黄金ETF持仓规模增长7%（持仓上升4.9吨，约合3.09亿美元）。

图：全球黄金ETF3月流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止4月17日全球黄金ETF最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止4月17日全球黄金ETF最高流出情况

数据来源：WGC 国信期货

彭博数据显示，ETF的全球持仓量在4月22日录得连续第23个交易日上升，创下历史纪录。黄金支持的交易所交易基金本月净流入460万盎司，平均约80亿美元，迈向2016年2月以来的最高记录。根据WIND统计的数据，截止4月24日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1048.31吨，较2020年3月末增加了81.3吨，且SPDR的黄金持仓量已连续19天增加，达到历史新高。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为12854.83吨，较2020年3月末增加了563.3吨，持仓量在4月15日达到历史新高12921.55吨。

金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿。作为衡量投资者情绪的指标之一，以上ETF数据表明黄金市场情绪持续高涨，白银市场的情绪高涨，但在月末情绪小幅回落。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2020年4月21日，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为249，571张，较2020年3月末减少了9278张；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为28，508张，较2020年3月末减少了2370张。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

（三）库存分析

与3月末相比，COMEX黄金库存接近翻倍，但持仓量较3月大幅下滑，黄金市场流动性急剧收缩。COMEX白银库存自3月起明显下滑。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银库存（单位：盎司）

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4月上旬，COMEX黄金期货主力合约自1576低点强劲反弹，主要原因是前期美股连续熔断引发的市场流动性短缺和恐慌性抛售，在美联储的无限货币宽松和财政刺激的政策下得到缓解，之后持续的负实际利率环境下，伴随极高不确定性的疫情扩散进展，和强烈的经济衰退预期，为黄金提供了稳定的上涨空间。4月中旬黄金再出现一波回调，主要原因是疫情切断的黄金实物物流运输短缺现象缓解，市场对6月将出现实物交割困难的预期消退，黄金外盘期现价差从历史性高位向下回归，多逼空现象缓解。前期出现极高的期现价差，除了物流因素和多头逼仓外，还因为受疫情影响，伦敦金属交易所（LME）自3月23日起暂停场内交易，无法及时做市引发了流动性不足。且市场波动性过大，部分机构选择空仓削弱了黄金市场流动性，虽然黄金ETF的规模持续扩大，但COMEX持仓总量相比2、3月明显下滑。目前，黄金市场外盘基差有所修复，但仍未到达历史正常水平。

三、基本面分析

（一）各国央行印钞扩表，引导实际利率下行支撑金价

继3月美联储降息至接近0，并推出无限量化宽松政策和两轮财政刺激后，本月初，美联储允许外国央行利用其持有的美国国债获取美元，并放松对大型银行的杠杆规则。4月9日，第三轮财政救助出台，规模为2.3万亿美元纾困贷款用于支持企业部门，包括（1）设立3500亿美元薪资保护计划融资便利（PPPLF）为小企业提供贷款用于支付员工工资；（2）设立6000亿美元大众借贷计划（MSLP）用于支持中小企业留住工人；（3）提供8500亿美元用于扩大一级和二级市场企业信贷融资工具（PMCCF，SMCCF）范围，将可以购入部分垃圾债，并扩大资产抵押证券融资工具（TALF）；4）设立5000亿美元市政流动性工具（MLF）支持州和地方政府。另外，4月7日，日本内阁会议通过历史最大规模经济刺激计划，总额达108万亿日元，用于支持企业和居民。4月8日，欧洲央行宣布暂时性抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品；放松使用信贷额度的规则，暂时增加欧元系统的风险忍受度，以支撑经济的信贷供应。4月9日，欧盟达成5400亿欧元的一揽子救助计划，将以贷款形式分别为劳动者、企业和欧元区国家的公共卫生工作提供资助。

目前欧美还在持续推出新财政刺激救助资金来应对疫情带来的经济冲击，美国众议院在4月24日通过了第四轮新冠疫情应对法案，欧盟也正在计划建立万亿级复兴基金，用于在疫情后促进经济复苏。全。至此，美国的四轮救助法案合计提供了3万亿美元的资金援助。截至4月24日，美联储资产负债表规模已上升至6.62万亿美元，相比3月初已扩大近50%，再次刷新历史新高。这引发了市场对美元货币信用和经济滞胀的担忧。在疫情的社交隔离和经济活动停滞下，实体经济大概率在第二季度将继续走弱，引导实际利率进一步下行。贵金属作为兼具避险属性和抗通胀属性的资产，价格将得到有力支撑。

图：美国实际利率与金价

数据来源：WIND 国信期货

图：美元指数

数据来源：WIND 国信期货

（二）疫情冲击实体经济，经济衰退成定局

疫情持续蔓延，全球实体经济陷入萎缩困境。截至4月23日，全球已累计确诊272万例。在本月新冠疫情爆发后的首份IMF经济展望报告中，IMF预计今年全球GDP降3%，迎来上世纪30年代大萧条以来最严重经济衰退。IMF预计发达经济体经济将萎缩6.1%，新兴市场和发展中经济体经济将萎缩1%，其中美国经济将萎缩5.9%，欧元区经济将萎缩7.5%，中国将增长1.2%。疫情将在今明两年合计造成9万亿美元。

美国在4月成为新冠疫情震中，确诊人数和死亡病例数均飙升至全球最高，经济受到巨大冲击。其中劳动力市场严重受挫，失业人数创出新高。美国3月非农就业人口减少70.1万人，是2010年9月以来就业人数首次下降。美国当周初请失业金人数在4月4日当周创出660.6万人的历史新高后，每周初请失业金人数虽有小幅下降，但劳动力市场处境依然十分糟糕。自3月22日当周起的四周内，累计初请失业金人数达到近2200万人，基本抹去了金融危机以来所有的新增就业。自3月22日当周起的五周内，累计初请失业金人数已达到2650万人，成为大萧条以来美国劳动力市场最严重的衰退，预计4月失业率将达到近20%。美国制造业因疫情导致的需求下降而陷入萎缩，美国3月ISM制造业PMI创2009年来新低，4月美国和欧元区的Markit制造业PMI初值分别为36.9和13.5，纷纷刷新历史新低。美国核心CPI环比下降0.1%，为十年来首次下滑。另外，美国3月零售销售环比下降8.7%，创下历史最大降幅，占据美国经济重要地位的零售业严重受挫。

图：美国非农部门就业人数（单位：千人）

数据来源：WIND 国信期货

图：美国当周初次申请失业金人数（单位：人）

数据来源：WIND 国信期货

美国制造业因疫情导致的需求下降而陷入萎缩，美国3月ISM制造业PMI创2009年来新低，4月美国和欧元区的Markit制造业PMI初值分别为36.9和13.5，纷纷刷新历史新低。美国核心CPI环比下降0.1%，为十年来首次下滑。

图：美国ISM制造业PMI，核心CPI

数据来源：WIND 国信期货

图：美国Markit PMI

数据来源：WIND 国信期货

另外，4月密歇根消费者信心指数初值录得71，低于预期75，前值89.1。该数据创下2012年以来的新低，反映出疫情影响下消费者对于未来经济不确定性的担忧。美国3月零售销售环比下降8.7%，创下历史最大降幅，占据美国经济重要地位的零售业严重受挫。

图：密歇根大学消费者信心指数

数据来源：WIND 国信期货

图：美国零售销售数据

数据来源：WIND 国信期货

（三）黑天鹅与灰犀牛潜存，未来或滋生更多避险情绪

目前，疫情在拉美、南亚、中东等新兴市场国家病毒扩散持续加剧，这些国家医疗资源更脆弱，对疫情重视程度不足，存在较大的反复爆发风险，或将对全球形成周期性和持续性冲击。且新兴市场国家依赖外需程度高，经济结构较为单一。自3月以来，黎巴嫩和南非相继出现主权债务风险，阿根廷政府正式向债权人提交662.38亿美元的债务重组方案，寻求通过减免债务并延长期限等措施避免债务违约。随着疫情在新兴经济体扩散发酵，叠加外需走弱的共振冲击，新兴市场经济体的国际收支赤字压力将进一步加大，将加速新兴市场国家货币贬值。当经济衰退叠加货币贬值，或将引发连锁债务违约，发展成新兴市场债务危机。

另外，值得注意的是在负利率环境下，欧洲量化宽松力度和企业债规模不断扩大。美国企业部门的杠杆率已达到历史最高点，且其中垃圾债比例占比28%，信用利差高居不下，潜藏着巨大的违约风险，债务危机的灰犀牛值得关注。

今年还是美国大选年，特朗普能否连任为后续经济发展带来极大的不确定性。贫富分化，人口老龄化，大国冲突和民粹主义抬头都可能孕育新的黑天鹅冲击全球经济，市场将滋生更多避险情绪，金银或将吸引更多资金流入。

（四）外盘基差一度达到历史极值，关注未来基差修复

3月中旬，在黄金市场经历了流动性危机下的恐慌性下跌后，外盘基差开始频繁偏离0左右的历史均值，在3月24日飙升至近八年来的新高，基差高达45。接着基差小幅回落至10左右后，再次扩大并于4月9日刷新新高达到58.8。近期基差已修复到20左右，但仍然距前期均值较远。

本次外盘基差的剧烈波动起因是黄金供应链受到疫情冲击，罕见地面临危机，引发市场对纽约金6月合约到期后能否顺利交割的担忧。在欧美现货市场上，投资者大肆抢购金条、金币，并愿意多付出10%以上的溢价。美国造币厂鹰扬金币和银币的销量飙升，3月较2月激增1700%。但疫情影响下，在3月底，全球贵金属精炼核心地区，瑞士，宣布多个黄金精炼商暂停运营。部分铸币厂也因疫情蔓延而被迫暂时停工，加拿大皇家铸币厂从3月20日起关闭2周，美国铸币局也宣布暂停纽约州西点的铸币厂的所有生产。除了这些生产厂商，贵金属的物流运输阻碍重重。作为美国疫情防控措施的一部分，美国开始分批暂停对欧洲的航班，极大地影响实物黄金从英国、瑞士等地通过客运飞机的运输。

图：黄金外盘基差（单位：美元/盎司）

数据来源：WIND 国信期货

然而生产运输问题不是阻碍纽约黄金交割的唯一因素，伦敦纽约两地黄金交割规格不一使COMEX黄金的交割压力难以缓解。伦敦金属交易所（LME）通用的交割黄金是400盎司金条，与COMEX黄金的100盎司金条规格不同，在调配伦敦金至纽约交易之前，需在瑞士精炼加工。疫情下的物流障碍使调配困难重重，进一步引发了纽约市场对COMEX库存不足的担忧。

此外，伦敦金属交易所受疫情影响于3月23日宣布暂停场内交易，导致做市商报价效率下降，伦敦市场黄金买卖点差飙升至100美元，引发黄金外盘基差进一步剧烈波动。

在基差剧烈扩大后，美国芝商所（CME）3月25日宣布，出于对近期黄金市场物流情况的考虑，纽约商品交易所（COMEX）宣布将推出黄金（交割增强）期货，扩大可交割品的范围。该期货合约与传统COMEX黄金不同的是，除了接受100盎司的金条交割，还将400盎司和1公斤金条也列入了交割品范畴。且芝商所通过引入累计交易凭证（ACE）机制，将400盎司金条通过票据交换所，转换为4张签发的ACE，实现与100盎司金条等效的交付。通过改进交易机制，COMEX有效地增强了纽约黄金交割的灵活性，缓解COMEX黄金库存不足的问题。美国加大了从瑞士进口黄金的力度，3月从瑞士进口的黄金量创下2012年以来最高的单月进口额，等同于美国过去40个月从全球进口的黄金总额。同一日，市场对黄金实物交割的担忧困难的担忧有所缓解，外盘基差开始回落。

但市场留意到CME公布的黄金库存数据中，虽然添加了400盎司金条一项，但数目始终为0，基差在短暂回落后再次上升。4月6日，黄金（交割增强）期货正式挂牌，COMEX的黄金库存中正式计入了400盎司金条的金额，COMEX的黄金库存从3月底的9，245，460盎司飙升至17，041，116盎司的历史新高，扩大幅度近85%，其中约480万盎司为400盎司金条。但基差仍然在不断上升，在4月9日再次飙升至近60。究其可能的原因，是投资者在欧洲期转现交易（EFP）意愿的减弱，及黄金实物市场从伦敦运送至纽约高企的成本。期货转现货交易机制是全球黄金定价平台的连接器，投资者在纽约和伦敦两个市场间交易，促进黄金流动，有效保证了伦敦与纽约黄金市场的价格同步。欧洲EFP交易的买卖点差从原来的0.02%左右飙升至近1%，削弱了欧洲做市商的交易意愿。美国COMEX黄金的总持仓较2、3月份大大下降，伦敦现货黄金的交易量也出现了明显下降，黄金市场流动性的缺失使得基差修复成为难题。此外，疫情期间，通过包机的形式运送黄金抬高了黄金的交割成本。而就新推出的黄金（交割增强）期货本身而言，借此解决问题将是一个较为缓慢的过程，需要市场自发完成从交易传统COMEX黄金向新合约的转化。

在基差再次扩大后，伦敦金银市场协会和芝商所通过对外发声和提保主动出击解决。伦敦金银市场协会首席执行官Ruth Crowell发言称，伦敦黄金市场运行平稳，参与者“数量稳健”，黄金供应充足。最近基差拉大是因为供应商运输黄金的航班成本比较高，市场忧虑黄金是否能送到。4月13日，芝商所将黄金（交割增强）期货和COMEX100黄金期货的保证金均提高9.6%至9150美元/合约（此前为8350美元/合约）。两天后，LBMA的CEO又表示，当前全球黄金市场物流问题已经得到缓解，目前供应商开始寻求包机运输黄金，保险公司也开始覆盖这部分费用。全球多地的黄金精炼厂恢复运转，受到消息提振，黄金外盘基差开始回落，但始终偏离正常水平一段距离。4月23日，芝商所又宣布，将分别上调伦敦黄金期货和伦敦白银期货保证金12.5%和9.4%，并于24日收盘后生效。至此黄金期货市场全线提保，这或将抑制黄金多头进一步加仓逼空的势头，促进外盘基差回归至合理水平。但黄金市场的流动性不再如前期旺盛，虽然黄金ETF规模持续扩大，但总体来看美国COMEX黄金的总持仓严重缩小，这将为外盘基差在短期内回归带来困难。

结合沪金来看，由于外盘基差的剧烈波动，COMEX黄金与沪金的相对位置也发生了变化。中国是黄金的净进口国，且受到严格的黄金交易管制。一般而言，根据即期汇率换算为人民币，沪金-COMEX长期在-5~10之间波动，均值在+2左右。而近期受到COMEX的溢价影响，内外价差一度达到了低于-20的历史极值。内外价差后期大概率将回归至原来的水平，但近期金价波动幅度大，外盘黄金交易流动性受挫，预计回归至正值仍需较长的一段时间。

图：黄金内外价差（单位：人民币/克）

数据来源：WIND 国信期货

（五）白银需求下降或不及供给 看好白银

Metal Focus预测显示，新冠肺炎疫情导致大量白银生产商关闭，矿山产量降至八年来最低，2020年白银市场供应过剩的规模将下降超过一半，供应降幅将超过需求的降幅，预计需求和供应量都将是2009年以来的最低水平。尽管许多白银需求的关键领域，包括工业制造、珠宝和银器销售等将受疫情的影响而下降。但随着投资者纷纷转出股市寻找避险工具，白银实物投资今年将获取更多收益，预计今年白银将迎来价格上涨行情。

四、后市展望及操作建议

目前欧美还在持续推出新财政刺激救助资金来应对疫情带来的经济冲击，美国众议院在4月24日通过了第四轮新冠疫情应对法案，欧盟也正在计划建立万亿级复兴基金。货币政策方面预计低利率将继续保持，近期也并没有出现流动性收紧的迹象，各国央行的资产负债表和政府财政赤字将持续在高位运转。根据IMF的预测，今年全球GDP将下降3%，全球将迎来上世纪30年代大萧条以来最严重经济衰退。市场对经济滞胀的忧虑将进一步支持金价上行。但同为投资者避险选择的美元在本月震荡走强，将一定程度上限制黄金涨势。

作为兼具工业属性和避险属性的品种，白银更多地受到原油等其他大宗商品价格波动的影响，本月震荡上涨。世界白银协会指出，部分白银生产商由于疫情暂时停产削减供给，矿山产量降至八年来最低，供应降幅将超过需求的降幅，对未来的白银价格持乐观态度。

操作上建议：黄金白银多单轻仓持有，注意控制风险，波段操作思路为主。

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