欧美央行无限QE 不断逼近赤字货币化？

  为了应对“新冠衰退”，全球政府债务将持续显著增加，发达国家央行重启QE（量化宽松），而且这种QE暂时看不到尽头，通胀久久不见抬头更令央行有了较大的回旋余地。尽管发达国家央行仍在二级市场购债，不能将此严格定义为“财政赤字货币化”（或称“货币融资”，debt monetization），但事实上这种绕道的模式已很难说不是货币融资。

  何为“财政赤字货币化”？美联储前主席伯南克曾提到，所谓财政赤字货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政赤字货币化和QE不同的一点在于，前者不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。此外，赤字货币化多指央行直接从一级市场购债支持财政（现在欧美央行购债仍是在二级市场）。

  “虽然欧美央行的资产仍是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，严格意义上不能称为‘货币融资’，但事实上这也是一种‘绕道模式’。因为如果央行QE一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，因此事实上没有理由说这不是货币融资。”中国社科院学部委员余永定对记者表示。

  非常时期、非常应对。欧美央行的无限QE短期内看不到退出的时间，而其实质也不断迈向财政赤字货币化。

  以美国为例，3月末美联储宣布无限QE，此前美国已出台总额约为2万亿美元的财政刺激计划，此后美联储又推出“主街贷款计划（MSLP）”，未来将购买最多6000亿美元贷款，确保中小企业获得信贷流。美联储也扩大一级和二级市场企业信贷融资的规模和范围，以支持多达8500亿美元的信贷，还宣布将购买由BBB级降级的垃圾债。欧元区方面，且不提欧洲央行的QE，如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，德国已达20%，是欧元区中最高的，此前德国已推出了7500亿欧元巨额纾困计划。

  “在这种极端的危机中，我不认为政策需要特别设置底线，”IMF货币和资本市场部主任托比亚斯·阿德里安(Tobias Adrian)近期在IMF线上春季年会期间对第一财经记者表示。虽然他认为当央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，因此严格意义上不能称为“货币融资”，但是可以确定的是，一些国家的资产购买规模会很大，最终会看到央行急剧扩表。

  此前第一财经研究院就提及，可以预计，在应对新冠衰退中推出的部分政策在危机后会退出历史舞台，但将有相当部分会一直持续甚至加强，在危机前就已经高企的全球政府债务将继续攀升。早在3月19日就有市场消息称，美国政府正在考虑发行50年期国债为经济刺激方案提供资金。此前美国政府也在2017年和2019年尝试过发行超长期国债，但都因财政部顾问认为没有足够市场需求而未能成行。在过去的几年中，市场对50年期国债的兴趣极低。

  一些西方学者提出，之所以说部分发达国家不断逼近“货币融资”，原因在于，若政府真的选择发行超长期国债，唯一有可能真正买单的就是央行，但这并不能解决政府债务比例上升的问题。而央行的免费资金是较为可行的一种选择，也因此得到更多西方精英的支持，这将是真正意义上的央行“直升机撒钱”。具体做法包括：央行直接为政府在央行的账户授予信贷额度，规模和期限与政府的转移支付项目一致，且无需偿还，等同于央行在购买政府债务后立即冲销; 发行超长期(50～100 年)或者永久(不需要偿还本金)债券，央行直接购买，两者都是政府债务直接货币化。

  一些西方学者认为，与向市场化发行政府债券的财政刺激政策相比，央行直接接手政府债务可以避免挤出效应，从而产生更好的经济刺激效果。真正的问题是其是否具有长期的影响，比如“超级通胀”。但是，2008年金融危机后的十多年里，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，余永定认为，实体经济的需求也是关键环节。比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，当需求没了，货币供给实质上会“自动退出”。也可以说，特殊的低通胀环境给了央行更大的回旋空间。