全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对（上）

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全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制、影响及应对（上）

发布时间：2020-5-11 19:04阅读：1724

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导读
人类进入现代社会以来，各种金融危机层出不穷，并催生经济思想和公共政策的不断变革。2020年，疫情全球大流行，一度导致美国流动性危机爆发，全球经济深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引发热议。本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机，旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。
摘要
纵览全球历次金融危机，内在逻辑都在于债务和杠杆的快速积累和不可持续，高杠杆是风险之源。加杠杆初期，对冲性融资为主，经济增长与加杠杆实现良性互动；中期，投机性融资活跃，资产价格逐渐偏离基本面；末期，投机性融资及庞氏融资占比过大，经济金融体系极度脆弱，危机一触即发，迎来“明斯基时刻”。危机的初始阶段是流动性危机，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制。
我们采用从起源、导火索、传导机制、影响到应对的五大维度分析框架探究全球金融危机的共性。从根源看，货币超发、金融自由化、监管缺位、银行放贷失控、过度投机是危机的土壤。从导火索看，政策收紧、监管趋严、流动性退潮等外部冲击引爆危机。从传导机制看，金融危机通过资产负债表衰退向银行危机、经济危机传导，国内危机通过贸易、外需、金融市场等链条向全球传导。从影响看，危机对经济、金融、社会稳定造成全面冲击。从应对看，缓解流动性危机，修复偿债能力，及时阻断风险蔓延，政策应对的及时性与有效性将影响危机的破坏程度。
我们从五大维度框架分析全球六次金融大危机。本文为上篇，主要分析20世纪末至今全球三次危机。1）2020年美国流动性危机：长期货币超发下经济金融脆弱性加剧，美股泡沫堆积、企业杠杆高企，疫情只是触发危机的导火索，从金融周期角度看，这是一次总清算。2）2008年次贷危机：流动性过剩、政策刺激、金融创新共同催生了美国房市股市泡沫。随着货币政策收紧，次贷危机爆发并迅速升级为国际金融经济危机。3）1997年亚洲债务危机：亚洲地区高利率环境叠加金融自由化，大量国际资本流入，催生泡沫。随着美联储加息、资本流出，固定汇率制崩盘、货币贬值，金融风暴爆发。

目录
1 金融危机的内在逻辑
1.1 危机的起源1.2 危机的深化2 主要的金融危机案例2.1 2020年美国流动性危机2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机2.3 1997年亚洲金融风暴2.4 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭2.5 20世纪80年代拉美债务危机2.6 20世纪30年代初美国“大萧条”3 总结与反思：危机后诞生或盛行的经济学流派3.1 20世纪30年代大萧条：凯恩斯主义、马克思主义3.2 20世纪70年代“滞胀”：供给学派、货币学派、奥地利学派3.3 2008年金融危机至今：新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

正文

1 金融危机的内在逻辑金融危机是一个永恒的现象。时代在变，但人性像山岳一样古老。人性是健忘的，从贪婪到恐慌。周期背后是人性的轮回。周期在繁荣的顶点之后就会迎来危机。每一次都有人说“这次不一样”，但内在逻辑实际上都一样。货币超发、金融自由化、监管放松、过度投机是金融危机的土壤，高杠杆是风险之源和火药桶。银行业危机和资产负债表衰退，是金融危机向经济危机蔓延的机制。全球化背景下，各国很难独善其身，通过贸易、外需、产业链、资本流动、金融市场、外汇、房地产等传导。危机有自我拓展路径，流动性危机、金融危机、经济危机、社会危机、政治危机、军事危机，及时阻断传导链条很重要，但也要兼顾道德风险。纵览各次金融危机，实质上都是债务危机或杠杆危机，无非表现形式不同。国外债务危机主要是债务违约、汇率贬值和资本出逃，国内债务危机主要是通货膨胀、资产价格泡沫和货币贬值。

1.1 危机的起源金融危机来自于债务和杠杆的快速积累和不可持续。1.1.1 融资行为的三种类型根据不同债务人的类型结构和收入-债务关系，可以将融资行为分为三种类型：（1）对冲性融资：债务人稳健保守，债务负担较少，未来现金流足够偿还债务本金和利息，是最安全的融资行为；（2）投机性融资：债务人的不确定性开始增强，未来现金流仅仅能够偿还债务利息，而债务本金则需要不断滚动续期，是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为；（3）庞氏融资：债务人的未来现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者进行新的再融资来履行支付承诺。
对冲性融资属于好的加杠杆，债务本息能够被未来现金流完全覆盖，不存在违约风险，参与其中的所有人均能受益。庞氏融资属于坏的加杠杆，债务的持续不是依靠稳定的未来现金流，而是建立在对于未来资产价格继续加速上涨的盲目乐观和虚幻想象之上，一旦资产泡沫破灭，庞氏融资的结局必然是违约和崩溃，所有参与者均蒙受巨大损失。投机性融资则介于好的加杠杆和坏的加杠杆之间，如果能够在长周期内持续，则类似于对冲性融资，属于好的加杠杆；而如果在长周期内无法维持，则接近于庞氏融资，属于坏的加杠杆。因此对于投机性融资需要加强监管，使其更靠近对冲性融资这类好的加杠杆，远离庞氏融资这类坏的加杠杆。
如果经济中对冲性融资等好的加杠杆占主导，则经济是健康和稳健的；而如果部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比过大，则经济金融体系将会变得非常脆弱，危机可能一触即发，迎来“明斯基时刻”。
1.1.2 引发危机的三个阶段凯恩斯所说的“动物精神”支配着经济中的各个参与主体，因此在经济的加杠杆周期中，总是存在由好的加杠杆向坏的加杠杆转变的不良倾向。对冲性融资等好的加杠杆占比越来越低，而部分投机性融资以及庞氏融资等坏的加杠杆占比越来越高，直到有一天加杠杆周期走到尽头，经济掉头向下，进入去杠杆周期。
风险累积并最终引发危机的过程可分为三个阶段：第一个阶段，经济上升期，对冲性融资为主。经济形势向好，企业经营业绩优异，为了获取更大的利润，于是增加借贷，扩大生产，杠杆率上升。但是企业债务负担不重，未来盈利足以偿还债务本息。经济增长与加杠杆实现良性互动，资产价格上升具有基本面支撑。
第二个阶段，经济持续繁荣，投机性融资活跃。随着经济长期繁荣，无论是借款者还是贷款者都过度乐观，风险偏好不断提高。企业不断贷款扩大生产规模，产能逐步扩张甚至出现过剩。企业的现金流只能偿还负债的利息，本金则通过债务滚动实现续期。资产价格持续攀升，交易的投机性持续增强，投资者不断加杠杆，期望通过未来资产价格上涨来获利并偿还债务。经济总杠杆率加速上升，资产价格逐步偏离基本面。
第三个阶段，大规模庞氏融资，泡沫最终破灭。资产价格涨幅巨大并继续上升，财富幻觉导致整个市场陷入狂热，出现大规模的庞氏融资。现金流不但无法偿还债务本金，甚至都无法覆盖利息，债务只能不断滚动扩大。资产价格已经严重偏离了基本面，风险巨大，市场变得极度脆弱，某个负面消息的出现便可能导致整个市场的全面崩溃。市场出现恐慌，纷纷抛售资产回收流动性，结果导致资产价格大面积大幅度下跌。资产价格的全面下跌进一步引发市场的抛售，加剧市场的踩踏行为，形成恶性循环，金融危机爆发。经济陷入“债务-通缩”循环，各经济主体开始漫长而痛苦的去杠杆进程。

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1.2 危机的深化危机的初始阶段是流动性危机，流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为金融危机和经济危机。历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。
资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。
典型的资产负债表衰退演化模式是：企业资产负债表失衡，负债严重超过资产，陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。最终，信贷紧缩，流动性停滞，经济陷入长期衰退。
典型的债务-通缩循环演化模式是：企业由于债务清算而不得不将其资产和产品廉价销售，从而导致物价总水平下跌，出现通货紧缩。通货紧缩的出现导致实际利率上升，使得企业债务负担加重，于是企业进一步变卖资产和产品，由此加剧通货紧缩，使得物价螺旋式下跌，而债务负担螺旋式上升。结果就是实际利率上升，贷款和投资减少，经济陷入衰退。
2 主要的金融危机案例我们回顾了历史上全球六次重大的金融危机，从起源、导火索、传导机制、影响和应对五大维度框架进行详细分析。2.1 2020年美国流动性危机十年一轮，新一轮全球经济金融危机来袭，疫情是导火索，根源是长期货币超发下的经济金融社会脆弱性。2008年国际金融危机至今，12年过去了，美欧主要靠量化宽松和超低利率，导致资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂、政治极化、贸易保护主义盛行。其中，美国股市泡沫和企业高债务杠杆是两大相互关联的火药桶。从金融周期的角度，这是一次总清算，该来的迟早会来。
2.1.1 起源：长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点，长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务将是这一轮金融危机的潜在引爆点。
低利率环境下，上市公司发债进行股票回购和分红，市场同质化交易增加，共同推高股市泡沫。一方面，股票回购和分红是美股持续走牛的重要原因，除了拥有大量现金的公司外，部分公司出于市值管理或投机套利的目的，通过发债的方式筹集资金回购股票，做大每股收益，推高股价。另一方面，长期低利率压低了养老基金、保险公司等机构投资者的资产收益率，促使其将资金投向股市。量化交易、指数基金等被动投资逐渐盛行，增大了市场交易的同质性。处于牛市时，同质化的交易行为快速推升股价。多重因素驱动下，2009年至今，美国股市延续了近11年的史上最长牛市。

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企业部门杠杆率快速上升，偿债能力持续下降，高风险企业债占比扩大，酝酿风险。1）企业部门杠杆率快速上升。2008年金融危机后，美国居民部门杠杆率（债务/GDP）持续下降；政府部门杠杆率快速攀升但2014年后基本平稳；非金融企业部门在危机初期受冲击去杠杆，但随后杠杆率快速反弹，超过危机前水平，甚至高于居民部门水平。2）企业部门偿债能力持续下降。美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）远高于居民部门和整体非金融私人部门，且持续上升，位于历史相对高位。3）美国高风险企业债占比持续扩大。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿大幅升至5.7万亿美元，其中BBB级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。

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2.1.2 导火索：疫情全球大流行新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，冲击全球经济，点燃危机导火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累计确诊病例超315万例，累计死亡病例近22万例。美国更是重灾区，累计确诊病例超100万例，累计死亡病例超6万例。2）疫情冲击下全球经济面临衰退。从供给端看，企业面临经营受阻、停工停产、产业链断裂，从需求端看，疫情防控，需求大幅下挫。4月14日IMF《世界经济展望》预测，2020年全球经济收缩3%，其中美国、欧元区和日本GDP分别下降5.9%、7.5%和5.2%。3）点燃危机导火索。经济停摆将危及企业经营和现金流、居民就业和收入，冲击企业偿债能力和金融体系正常运转，在股市泡沫、企业杠杆高企的背景下，成为危机的导火索。
自2月20日开始，美股持续下跌，高收益债利率快速上行。2月20日至3月9日，美国三大股指在20天内下跌幅度均高达20%，美银美国高收益企业债收益率上行幅度超过200BP。

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