详解美国养老金投资：买了多少中国股债资产？

  近期，有消息称，美国希望重组联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB），这使得市场开始担忧，美国养老基金对中国资产的投资或将收紧。根据第一财经记者相关采访和统计梳理，美国退休金账户的种类分为三类——个人退休账户（IRA）、公共和私营退休金计划、社会保障信托基金（SSFT）和军队退休基金（MRF），鉴于美国养老金账户当前对中国股债的配置非常有限，因此资本外流的风险很小。

  “总体而言，美国的相关基金持有1800亿~1900亿美元中国股票，100亿~120亿美元中国债券，且大多数在离岸市场。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示，“相反，更广义的外资对中国证券的投资继续增长。一季度末，外资持有中国在岸债券2.3万亿元人民币（约3270亿美元），持有中国在岸股票1.9万亿元（约2660亿美元）。尤其是，外资持有结构比较强劲，因为70%由外资持有的债券都和全球储备金管理人有关，意味着更为稳定。”

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  美养老基金所持中国资产规模很有限

  截至2019年底，美国养老金资产管理规模达32.3万亿美元，主要配置美国资产。根据记者查找官方相关记录，目前只有4只美国养老金有进入中国在岸市场的资质，渣打预计，相关基金对中国资产的持有量约2000亿美元（股94%、债6%）。

  其中，美国养老金的中国债券持仓约100亿~120亿美元，主要集中在离岸的美元计价中国发行人债券上，而对在岸中国国债（CGB）的敞口很小。中国在岸债市总规模高达14万亿美元；美国养老金持有的中国股票规模也仅占其资管规模的0.6%，即接近1800亿~1900亿美元，这比起中国股市的市值要小得多（预计最少13万亿美元，包括离岸上市股票）。

  张蒙分析称，美国退休金账户的种类分为三类——个人退休账户（IRA）、公共和私营退休金计划、社会保障信托基金（SSFT）和军队退休基金（MRF）。整体而言，美国养老基金配置中国股市的规模不断攀升，从10年前的530亿美元升至2018年的1610亿美元，这是基于FRTIB和圣路易斯联储披露的数据。

  首先，SSFT和MRF资产规模为4.3万亿美元，大部分投资于美国国债（UST）和通胀保值债券（TIPS），对非美资产的敞口为零。

  其次，就公共和私人养老金计划来看，雇主养老金计划包括待遇确定型模式（Defined Benefit，即DB）以及缴费确定型模式（Defined Contribution，即DC ），也包括401（k）计划，其配置规模是17.1万亿美元。其中DC配置非美国股票的比例是6%~8%，而DB配置新兴市场股票的比例是2.6%。其对中国债券的配比仅为0.05%（34亿美元），0.7%配置在中国在岸和离岸上市股票（1230亿美元）。

再就第三类个人退休账户（IRAs）来看，其总规模为11万亿美元。据估算，0.1%配置到中国债券（90亿美元），0.6%配置到中国股票（620亿美元）。

  私营机构投资管理人需尽信托义务

  相较于如养老金这样的公共部门，对其他公募基金、对冲基金等私营部门的投资机构而言，信托义务（fiduciary duty，即受托人对受益人应负的最高善意、信任、坦诚等义务）是最关键的，其很难受到行政指令的干扰。而除了美国以外，全球还有众多公共部门、私营机构投资者在加仓中国。

  摩根资管新兴市场首席投资官提瑟林顿（Richard Titherington）此前对第一财经记者表示：“中国市场是重要的收益来源，即使是美国的基金，也需要尽到信托义务，要为基金产生尽可能最大的回报。”该机构的亚洲研究团队覆盖的中国公司（包括中概股、H股、A股）已超750家，其中近250家是A股公司。

  此外，针对此前美国对MSCI纳入A股的一些质疑，MSCI董事总经理兼指数研究部环球主管Sebastien Lieblich此前也对记者表示：“MSCI的指数是从全球视角来组建的，需要照顾到全球投资者的需求，具体国家的问题不会影响全球指数，MSCI的做法通常是针对特定投资者，设计另一个独立的指数来满足其需求，全球指数不会被影响。”

  外资对中国资产的投资持续增长

  今年一季度，由于疫情来袭，全球金融市场经历了前所未有的动荡，中国境内市场被外资誉为“稳定器”（stabilizer），多家外资在采访中提及，“开放中的中国股、债市场经受住了全球动荡的考验”。

  可以确定的是，外资对于中国资产的增配趋势仍将持续，且由于一季度中国资产展现出的韧性，以及与全球资产的相关性更低、可以分散化全球投资组合的风险，因此，外资的配置确信度正在提升。

  张蒙也认为，尽管一季度全球市场出现抛售，但与其他发达市场和新兴市场相比，境外资金从中国境内债券和股票的流出规模一直不大。今年3月，在岸债券流出200亿元，远低于2016年1月创纪录的770亿元；外资持有的在岸股票减少了2080亿元，但根据估计，1300亿元是由于股票估值变动的因素所致。此后，外国投资者的风险偏好在4月强劲反弹，沪港通资金从3月的680亿元净流出转为正数（530亿元）。初步数据显示，4月，通过中国中央存款清算（CCDC）平台，债券流入达到433亿元人民币。

  亚洲大型资管机构瀚亚投资上海的权益投资总监齐晧日前对第一财经表示：“A股近10倍的估值颇具吸引力，在恐慌性抛售和资产暴跌后，即使一季度营收归零，持仓期和业绩考核周期较长的外资仍有动力增配确定性更强的内需相关板块。”她认为，在一季度资金大幅流出后，养老金等大型资管机构每季度都会做投资组合的再平衡，在资产暴跌、仓位下降过多的情况下，投资组合可能出现偏离追踪基准的问题，因此需要补回一些股票仓位来再平衡，这也部分解释了近期美股的反弹以及北上资金的回流。

  截至2020年第一季度末，外国投资者持有的中国在岸资产总额达6.4万亿元（合9000亿美元），其中包括1.9万亿元股票、2.3万亿元债券、0.9万亿元贷款和1.3万亿元存款。在债券投资中，张蒙预计，公共部门投资者占大多数（70%），主要来自外汇储备投资管理人。根据报道和官方记录，至少有16家外国政府养老基金已获准投资中国境内债券，其中4家是美国公司，例如加州公务员退休基金（CalPERS）等。但真实数量可能更多，因为CIBM Direct（中国银行间债券市场直接入市渠道）旗下有45家公共部门投资者的名称并未披露。