杀死多头：油价跌入负值始末

“现在越来越多投资机构相信，原油运输仓储成本甚至都要比油价更贵。”

油价坠落

本周以来，每天都在见证历史。继4月20日WTI原油期货5月合约触及历史上首个负值后，21日WTI原油期货主力6月合约一度大跌逾42%，跌破12美元/桶，其间触发了三次下跌熔断。不少对冲基金正遭遇着原油期货投资的“灭顶之灾”，原油市场供应严重过剩导致油库已满，以及原油多头的恐慌性抛售“此起彼伏”。这场油价危机对于第一大原油消费国和进口国的中国而言，应该如何化危为机？中国正在进行的逆周期调节策略是否奏效？

“本周以来，每天都在见证历史。”一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理向记者感慨说。继4月20日WTI原油期货5月合约以-37.63美元/桶收盘、触及历史上首个负值后，21日WTI原油期货主力6月合约一度大跌逾42%，跌破12美元/桶，其间触发了三次下跌熔断。

他认为，WTI原油期货市场正在遭遇一场多头踩踏式离场潮。因为WTI原油期货5月合约收盘价创下历史首个负值，令投资机构意识到原油供应过剩状况远远超过他们预期值，加之越来越多对冲基金反映美国和加拿大众多页岩油企业正以负值倾销手里的原油，迫使他们正不计成本地抛售原油期货多头头寸止损。

BC Capital Markets全球商品策略主管Helima Croft向记者透露，过去两天不少对冲基金正遭遇原油期货投资的“灭顶之灾”——由于上周5月与6月合约价差达到逾6美元/桶，他们换月操作已蒙受相应的损失。如今本周以来WTI原油期货6月合约报价大幅跳水下跌逾40%，令他们仅此一项的投资损失超过50%，这还不包括杠杆投资可能令亏损幅度成倍增加。

“整个21日，我已经听说多家对冲基金的原油期货持仓遭遇强制平仓。”Helima Croft告诉记者。

一位原油期货经纪商则坦言，20日WTI原油期货5月合约以负值收盘，无疑推倒了原油多头的最后信心。如今整个原油期货市场的焦点，全部都放在原油市场供应严重过剩导致油库已满，以及原油多头的恐慌性抛售“此起彼伏”。

值得注意的是，美国和加拿大相关部门正试图采取措施力挽狂澜扭转油价崩盘颓势。21日，市场传闻美国将再买入7500万桶原油填补战略石油储备（SPR），加拿大阿拉伯塔省与美国德克萨斯州最高能源监管机构协商减产40万桶/日。

“然而，随着疫情蔓延导致全球经济持续停摆，此举仍然杯水车薪，现在越来越多投资机构相信，原油运输仓储成本甚至都要比油价更贵。”上述经纪商直言。

多头踩踏式抛售造就负油价

“4月15日芝加哥商品交易所（CME）对软件重新编程——令原油期货跌入负值仍能完成合约清算交割，很多对冲基金都觉得CME在与市场开玩笑。当时没人相信原油期货会真的以负值收盘交割。”上述对冲基金经理向记者坦言。但在20日晚，负油价真的降临了。

他回忆说，在当地时间20日晚10点前，不少对冲基金依然不相信WTI原油期货5月合约会以负值收盘交割，甚至部分对冲基金在5月合约报价下跌时，还在算计新的套利交易——即他们买入5月合约多头完成原油现货交割，再将原油现货拿到6月合约抛售，由于5月-6月合约当时价差超过15美元/桶，因此此举可以给对冲基金创造逾15美元/桶的价差获利空间。

然而，他们很快发现这个算盘根本无法操作。原因是整个油库已满，他们根本找不到油库存储原油现货，更谈不上将原油现货转移到交割仓库在6月合约“高价”卖出。

这位对冲基金经理向记者坦言，尽管当前美国最大的原油储存基地——位于俄克拉荷马州的库欣仓库储油量仅有60%，但剩余31%储油空间早已被其他页岩油企业预订，加之其他交割仓库基本已经满仓，对冲基金根本找不到储油设施完成上述套利交易。

“这也令对冲基金们意识到，此前加拿大与美国个别原油贸易商以负价格售油的状况，很可能降临到自己身上。”他指出。因此他们赶紧纷纷抛售手里的WTI原油期货5月合约止损。

上述原油期货经纪商透露，此举无疑放大了WTI原油期货5月合约的跌幅。由于5月合约在21日到期交割，此前众多交易机构已将资金转移到6月合约，令整个5月合约流动性极低，其结果是对冲基金区区数千笔抛售指令，就令WTI原油期货5月合约跌至创纪录的-37.63美元/桶。

“当时所有对冲基金都将5月合约多头持仓视为烫手山芋。”他告诉记者。究其原因，一是油库已满，以及疫情导致原油物流运输中断，令对冲基金意识到期货交割所拿到的原油现货根本无法运往任何地方；二是负值收盘意味着原油供过于需程度远远超过市场预期，没人愿意接手跌跌不休的原油现货。

在他看来，这种交易心态直接导致21日WTI原油期货6月合约一度出现断崖式大跌逾42%。尤其是欧洲交易时段开盘后，大量欧洲对冲基金与资管机构都在不计成本地抛售WTI原油期货6月合约，引发罕见的多头踩踏式离场行情。

“这背后，是越来越多欧洲资管机构担心油价持续走低，会导致整个原油类投资组合遭遇止损平仓线，因此纷纷提前大幅减仓原油期货头寸自保。”Helima Croft向记者分析说。其间这些投资机构的程序化交易充当急先锋，抛售了大量多头头寸提前止损。

他坦言，这也是自己从业十多年以来从未见到的状况——21日欧洲交易时段开启后的1个半小时内，他经手的几乎所有基金账户都在抛售WTI原油期货多头头寸，因为他们担心6月合约会很快重蹈覆辙——跌入负值。

“市场认为，越来越多美国加拿大页岩油企业正以负价格恐慌性抛售原油，WTI原油期货凭什么还能维持20美元/桶报价？”他表示。

截至21日21时30分，WTI原油期货6月合约报价回升至14.57美元/桶附近，跌幅收窄至28.6%。但在Helima Croft看来，这是部分美国资管机构与对冲基金采取人工操作方式反向投资WTI原油期货多头头寸，他们被迫急需拉高油价，避免自身原油投资组合因亏损过多，陷入更大范畴的强制平仓风波。

或触发新一轮美股下跌

值得注意的是，在本周WTI原油期货跌入负值前，原油期货市场的多空博弈胜算，早已向空头倾斜。

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至4月14日当周，原油贸易开采商持有的WTI原油期货期权净多头头寸，较前一周骤降4343.7万桶。

“越来越多原油贸易开采商意识到油库已满（且海上油轮储油量超过1.6亿桶），且疫情蔓延导致原油供应过剩状况加剧，只能通过原油期货市场高价抛售进行套期保值。”U.S. Global Investors分析师Frank Holmes向记者分析说，甚至不少美国页岩油企业将年内产量都拿到期货市场进行沽空套保，避免自身因油价大跌与销路不畅，遭遇巨额亏损与破产风波。

据Rystad Energy调研数据显示，若油价低于20美元/桶，年内533家美国石油勘探和生产公司将申请破产。若油价跌至10美元/桶，破产企业数字将超过1100家。

然而，与大量原油开采贸易商纷纷通过期货市场沽空套保形成鲜明反差的是，对冲基金此次选择避其锋芒。

CFTC数据显示，截至4月14日当周，对冲基金的WTI原油期货期权净多头头寸名义上较前一周增加1848.4万桶，但事实上，对冲基金当周的套保头寸较前一周增加2292.6万桶。

“这意味着对冲基金增持的所有净多头头寸，都通过套保头寸做了风险对冲——即对冲基金表面上买涨油价，但实质上并不认为油价会涨。”前述大宗商品投资型对冲基金经理分析说。对冲基金这种诡异举措，表明他们明知油价趋于大跌，却在硬着头皮力挺油价。

他向记者坦言，上周众多对冲基金已注意到美国越来越多页岩油开采企业正以1-2美元/桶抛售手里的原油现货，甚至个别原油贸易商愿意“倒贴”部分原油运输仓储费用，这令他们预判到原油价格将出现惊人跌幅。但为了维系手里的原油类投资组合（包括原油类股票与原油类企业垃圾债）不因巨额亏损被止损平仓，他们只能站在原油多头阵营。

然而，对冲基金的救市举措依然无法阻止本周油价大跌，反而触发了多头踩踏式抛售离场潮涌。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，现在他们最担心的，是油价崩盘式下跌将会触发新一轮美股估值剧烈动荡下跌，因此他们在20日晚抛售了所有油气类美股上市公司股票。

“更让我们揪心的是，疫情蔓延对金融市场的冲击，正从流动性风险转向大类资产估值剧烈下跌风险，可能会触发新一轮金融危机。”他坦言。