投资建议:疫情冲击、宏观下行、让利实体背景下,银行业短期基本面并不好,但审慎不代表过度悲观,我们认为中国经济的韧性将保证核心银行基本面的韧性。近期海外流动性危机导致外资撤离,我们建议在当前估值低位坚定买入并长期锁定持有核心银行股,重点推荐三条主线:1)核心资产定价权回归——招商银行;2)基本面华丽转型升级——平安银行;3)保险资本等长线资金最爱的低估值高股息率——建设银行(H股估值更低)。

回顾2008、2015年两轮集中降息周期!“对称性降息”对银行冲击可控,而本轮LPR驱动的“非对称降息”限制了银行主动让利意愿,预计未来仍可能下调存款基准利率。1)2008年降息周期中1年期存款、贷款基准利率分别累计下调189BP、216BP,同时配套3次“降准”累计200BP,四大行的净息差从高位平均回落79BP,且利差收窄过程在2009年完全体现,2009年四季度开始企稳回升。其中,资产端生息收益率平均合计下行125BP,负债端计息成本率平均合计仅下行58BP。2)2014~2015年降息周期中1年期存款、贷款基准利率分别累计下调150BP、165BP,同时配套4次“降准”累计250BP,四大行的净息差从高位平均回落58BP,2015、2016年分别收窄19BP、39BP,2017年上半年开始企稳。其中,资产端生息收益率合计下行98BP,负债端计息成本率仅下行46BP。本轮降息由LPR改革开启,但负债端MLF及同业利率的降低对负债成本影响有限(占比较低且同业负债本身受1/3比例约束),而存款竞争异常激烈,银行负债成本难降,同时还要考虑流动性成本溢价及风险溢价,银行很难有充足意愿和能力让利。我们判断,未来仍有可能降低存款基准利率,但考虑其对通胀、汇率、居民收入的影响,具体时机仍有待观察。

资产质量比净息差更重要!建议优选拨备厚实、逾期比例较低、历史包袱较轻的核心银行。我们认为,银行“让利实体”市场已有充分预期,而当前疫情冲击宏观环境,市场在中短期内都难以准确评估银行真实资产质量,造成预期不确定性。拆分银行ROA,2019年国有大行的拨备减值计提在ROA中平均贡献-0.57%,而利息净收入贡献约+1.89%,但参考历史,拨备计提的变动弹性非常大,如果资产质量恶化,甚至可能接近-1%,因此资产质量更关键。我们以往认为零售银行的资产质量更稳定,但随着国内居民杠杆率攀升,以及近年来金融机构加速拓展零售业务,2018年以来信用卡为代表的零售信贷资产质量压力明显提升,本次疫情冲击更是在短期内大幅提升信用卡逾期率。我们认为,当前环境下,无论零售还是对公业务都面临更高的资产质量压力,因此客户质量及风险管控(诸如准入资质、额度管理等)成为关键。我们更看好拥有厚实的拨备覆盖率和较低逾期贷款比例及不良生成率的核心银行,虽然指标反映过去、未来不易预测,但风险抵补能力始终是银行股最重要的安全边际。

近期海外流动性危机导致外资撤离,我们建议估值低位坚定买入并长期持有核心银行股。主线一:核心资产定价权回归——招商银行。目前招商银行A股估值位于1.25x2020PB、8.22x2020PE,预计2020年ROAE区间位于15%~16.6%,即便在悲观情形下,当前估值仍然明显低估。本轮海外市场大幅波动导致沪股通资金持有流通股的比例由峰值5.02%大幅降至4.38%,外资归还核心资产定价权,建议投资者把握机遇,坚定推荐买入并长期持有。主线二:基本面华丽转型升级——平安银行。目前平安银行估值回调至0.82x2020PB、7.44x2020PE,考虑2020年对公复苏、沉淀活期存款、控制负债成本,同时零售继续在综合金融模式推动下稳步增长,我们认为其基本面继续向上,合理估值应在1.2xPB以上。不过,短期内受疫情影响,我们建议关注潜在的零售信贷风险压力提升,总体上判断风险可控。主线三:长线资金最爱的低估值高股息率——建设银行。国有大行资产质量指标扎实、客户优质,相比海外银行,国有大行拥有更充足的资本、高存款准备金率、更稳定的分红比例(维持于30%),稳健程度明显更优。目前五家国有大行A股、H股平均估值分别为0.62x、0.52x2020PB,平均股息率达到5.63%、6.73%,远高于10年期国债收益率2.72%。我们认为保险资本频繁举牌国有大行只是开始,未来仍将继续增持,重点推荐H股低估值国有大行。

风险提示:1)疫情冲击造成银行资产质量承压,尤其短期内零售资产质量风险升级;2)银行贷款利率下行,但存款成本下行困难,净息差收窄;3)中小银行流动性风险。