聚烯烃估值变化带来的确定性与安全边际

  在疫情导致短期供需失衡的影响下，节后聚烯烃现货价格大跌，一度逼近生产成本。从市场表现看，短期基本面的供需驱动包括预期都已经在价格上反映得比较充分了，我们会发现价格下跌后，大家更关注的是现在的价格是否超跌，会不会有反弹，包括基差和价差有没有交易机会，这些问题更多的是需要从估值角度来考虑的。

  春节后的估值水平较低

  我们可以从生产利润、标准品与非标价差、进口利润等几个角度来评估聚烯烃的估值水平。第一个角度是生产利润，最近油制路线的生产成本估算下来在6300—6600元/吨变动，煤制路线略低一些接近在6000元附近，MTO成本在7200—7500元/吨，现货大跌导致上游利润明显压缩。油制路线节后利润一度压缩到200元/吨左右，最近一周修复到500—700元/吨，整体1—2月份的生产利润是这些年来的最低水平。第二个角度是标准品和非标的价差，主要关注的是PP粉料和粒料，PE的线性和高压。PP粉料和粒料存在替代关系，现在粉粒价差也是两年多来的最低水平，同时粉料已经没有生产利润了，线性和高压的价差比节前也是走弱的。第三个角度是进口成本，节后短时间内现货暴跌导致进口窗口很快关闭，进口成本相对于国内市场而言的价差也是近一年来的较高水平。综合来看，因为疫情影响导致的高库存，或者本质上说是短期的供应过剩，导致聚烯烃估值来到了一个很低的水平。

  疫情对估值的中长期影响

  论证这一个观点之前，我们首先还是要明确聚烯烃市场的长期核心矛盾。关注聚烯烃行业的朋友都知道未来将有大量的新增产能投放，2020年PP粒料的产能增速可能超过20%，PE的产能增速可能超过15%，但表观需求的增速按偏乐观预估可能也只有8%，期货对应的标准品需求增速则更低一些。所以市场的长期矛盾是确定的，即产能投放带来的供应压力，由此产业上下游的矛盾也更加突出。这个长期的主要矛盾并没有因为疫情改变，但确实1—2月份因为疫情的关系，基本面发生了不可忽视的重要变化。

  我们说春节后聚烯烃估值很低，是需要参照的，这个参照可以和历史水平去对比，也可以和预期去比较。前面我们说的是短期的估值水平，那疫情对估值更长期的影响是什么呢？我认为是改变了中期的变化节奏，同时影响了远期的估值水平。

  1.改变了中期的估值变化节奏

  比如PP在原料价格变动有限的情况下，原来市场认为价格会逐步走低的，同时生产利润也是逐步压缩的，而现在直接打到了一个很低的绝对价格，现货的生产利润也压缩到很低的水平，所以第一点预期的估值变化节奏明显被改变了；

  2.影响了远期的估值水平

  因为疫情既影响了短期的供需平衡，也很可能影响了长期的供需情况，即全年的需求很可能比预期的更低，而同样供应端在降负、疫情还可能导致新装置投产也延期，所以疫情对供应量的影响也是显著的，我们可能需要调整对远期的估值目标；

  综合的结果预计是在供需面边际改善的情况下到四季度前估值水平会有小幅的修复，而四季度的估值水平则比疫情没发生前的预期水平要略高一些。

  估值修复的核心逻辑

  春节期间的需求缺失和节后需求延迟，是影响短期聚烯烃市场供需的最主要因素。而随着下游企业逐步复工复产，实际需求会持续跟进，同时上游石化、煤化工、粉料等多有降低生产负荷或停车检修的行为，供应量环比下降。所以未来供需状况是边际改善的，很难再出现春节后如此大的库存压力。

  不过要注意的是，下游企业目前复工进度还比较慢，多数企业复产但负荷还未提升，将近6成的塑料制品企业负荷不足50%，近期下游的开工率还是低于往年同期的。另外从全年来看疫情切实影响了需求总量，而下游的投机需求也是比较弱的，所以估值修复的空间可能比较有限。

  定量评估供需受到的影响

  我认为疫情对国内PP的全年需求影响大约是1—3%，折算是20—65万吨。预估的依据是PP十年年均需求增速介于GDP增速和制造业GDP增速之间，其内在原因是聚丙烯需求多样且与各行业关系紧密，表现在整体的需求上和宏观经济就有比较强的相关度。细分来看对拉丝料、和汽车配件相关的一些共聚料受影响会高一些，注塑料、纤维料受到的影响会少一些。对于PE来说主要影响的是包装膜，偏乐观预计影响全年的包装膜需求3-5%，悲观的话可能影响7—9%，农膜、管材受的影响不大，整体对PE表观需求的影响可能在0.86%—2.58%，折算是25.8万吨-77.4万吨。

  虽然这部分需求减少了，但供应端也在减量，2月中旬PP的综合开工率降到80%以下，PE的综合开工率低于85%，上游多数工厂负荷较年前下降了10—20%。另外PP粉料的开工率降至不到40%，较年前下降18—21%，这是粒料开始对粉料形成挤出效应。如果上游以当前负荷水平维持一个月，和年初比国内聚丙烯的产量将至少减少30.3万吨，聚乙烯产量减少约16.9万吨。这样一算我们就能明确，目前的相对低负荷水平维持一个月应该还不够弥补需求的减少，维持一个半月大致能和需求的影响量相当。或者可以看未来一个季度的平均开工率，要比历史同期低5%左右才能覆盖需求的影响量。

  从库存角度预测未来的估值水平

  我们可以给上游出现的超高库存一个定性和定量的分析，定性的角度是短期需求缺失和延迟造成了累库，中长期来看这种压力可能会被化解，关键在于上游降负的持续性。根据前面的推算，我们可以来预估下未来三个月石化库存的变动情况。

  从过去三年的石化库存数据来看，在石化库存峰值后连续三个月都是去库的，但是去库速度逐步放缓，到第一个月后平均是去库9.2万吨，到第二个月后累即计是去库17.2万吨，到第三个月累积是去库21.3万吨。今年的石化库存峰值明显是出现了，就是162万吨，根据油头的产能占比和负荷下降程度来预估未来三个月的去库水平，我认为到3月中下旬石化库存较峰值下降41—56万吨，到4月中下旬下降49—67万吨，到5月中旬下降53—77万吨，各取最低最高值作为偏悲观和偏乐观的预估，情况是：最乐观也要接近5月份库存才会回到往年同期水平，而有较大概率在5月中旬以前库存压力会持续存在，因为前面我们也说过下游实际需求跟进还是需要时间的。

  那么这样的库存压力是会限制聚烯烃估值的，所以对二季度的看法是聚烯烃估值的回升空间还是比较有限，但会比一季度要好一些。

  明确估值水平带来明确的安全边际

  我们对估值的变化有相对比较明确的认识之后，对期货、现货的交易有什么帮助呢，我觉得最主要是可以明确安全边际。比如说我们通过对比生产利润、非标与标品价差、进口利润和基差水平这些因素，可以找到优选的策略：生产利润低、标品和非标的价差低、进口利润低、基差弱的时候，适合买基差，如果极低就买现货；如果基差是强的其他是低的，那适合买期货/纸货；反之这几项都是偏高的话就适合卖空。当然，要注意这是只考虑估值的情况下，实际操作上可以把驱动的因素结合起来综合评估。

  价差和基差也可以通过对比此前的水平明确出交易区间，因为供需边际改善、估值水平逐步修复，那基差和月间价差大概率不会比2月中上旬更弱了，这是一个明确可参考的下限。要注意的是，因为库存压力影响时间较长，期现价差和月间价差在上半年是很难扭转的，月间价差预计还会保持contango结构但相对平坦些，现货也会继续保持贴水，这是可参考的上限。