作者：斑马君

编辑：斑马君

用一句话来形容此次甜蜜素风波对酒鬼酒的影响，那就是“塞翁失马焉知非福”。上周末的央视报道亦可看成是助了酒鬼酒“一臂之力”。

12月25日晚，湖南省市场监督管理局公布对市场上30个批次酒鬼酒的抽检结果。结果显示，该局按照国家法律法规和抽样要求在流通市场上通过购买的方式随机进行抽样，共计抽取了酒鬼酒股份有限公司生产的产品30批次，涉及6家经销单位。经检验，本次专项抽检的30批次酒鬼酒产品均未检出甜蜜素(定量限0.0001g/kg)，符合标准要求。

斑马君留意到，不只是最新抽检的30个批次没有问题，2017-2019年期间相关部门对酒鬼酒生产的白酒抽检监测总计64批次，全部合格。并且监察部门在相关通知中提及，对库存的所有“2012年500ml 54度老酒鬼酒”实行有效控制，禁止流入市场。如该批次产品擅自流入市场，所产生的一切后果将由石某公司承担。

至此，闹得沸沸扬扬的甜蜜素事件，应该画上一个句号了。有的朋友认为这个句号怎么能说画就画，谁有资格划这个句号？在斑马君看来，市场最有这个资格。

股价强势反弹

此次事件发酵后，酒鬼酒23,、24日的下跌走势，让许多酒鬼酒的投资者在两天内，承受了20%的投资损失。26日，在相关部门公布抽检结果后，酒鬼酒迎来大幅上涨。截止当日收盘，酒鬼酒股价上涨6.74%，收于36.72元/股；总市值为119.31亿。

27日，酒鬼酒在大盘调整的情况下微跌，当日收盘股价为36.48；跌幅为-0.65%；市值为118.53亿；PE（TTM）为48.26X；PB为5.12X。酒鬼酒止跌迹象明显，股价即将追平甜蜜素风波爆发前的股价。从二级市场修复走势的表现来看，酒鬼酒此次的甜蜜素风波也算是尘埃落定了。

同时，市场上又出现了不同的声音。“虽然甜蜜素这件事酒鬼酒有点冤，但是其48.2X的PE比贵州茅台、五粮液还高，已经被严重高估了，投资价值有限”，有的朋友会有这样的想法。然而，在斑马君看来这种观点有其合理性，也有其不周全的地方。

酒鬼酒、五粮液、贵州茅台，虽然同属于白酒板块企业，但是体量上差距太大，简单的通过PE对比得出酒鬼估值太高的结论，显得比较草率。目前，贵州茅台总市值1.5万亿左右，五粮总市值5千亿左右，分别是酒鬼酒市值的100多倍以及40倍左右。

除了市值体量的巨大差距，收入规模也是相去甚远。以最新的三季报业绩来看，贵州茅台、五粮液营业收入分别为635.09亿、371.02亿，分别是酒鬼酒同期收入的60多倍以及30多倍。

从市值体量以及收入规模来看，酒鬼酒和贵州茅台、五粮液差距太大。但是，巨大差距对酒鬼酒而言，并不是劣势，而更多代表的是更大的机会和业绩上升空间。截止12月27日，酒鬼酒PE（TTM）为48.2X，贵州茅台为35.7X，五粮液为30.47X左右。虽然，看似酒鬼酒PE估值过高，但是这背后有其合理性。

为何市场给出酒鬼更高的PE估值

而这种合理性的来源就是更高的业绩增速。2015年中粮集团入主酒鬼酒，标志着“新酒鬼酒”与制造危机的“老酒鬼酒”完成切割。自此，酒鬼酒进入复苏期，并且复苏的速度相当的快。2015年当年，酒鬼酒取得较2014年增长超过50%的营业收入，利润端同比扭亏为盈。

（酒鬼酒近四年业绩）

2015年酒鬼酒营业收入、净利润分别为6.01亿、0.89亿；2018年酒鬼酒营业收入、净利润分别为11.9亿亿、2.23亿。三年时间，酒鬼酒营收翻1倍，年复合增速高达25.57%；净利润翻1.5倍，年复合增速高达37.82%。同期，贵州茅台营收年复合增速为32.22%,净利润复合增速为31.44%；五粮液营收年复合增速为22.61%%,净利年润复合增速为29.43%。从近三年业绩增速看，三家企业的成长性都非常优秀。然而，从含金量更高的净利润增速来看，酒鬼酒高于贵州茅台高于五粮液。这种情况与三家企业的PE（TTM）估值水平的对应关系也是匹配的。

也就是，对于白酒企业的估值，市场更倾向于PEG维度。这就是市场给出酒鬼酒更高PE估值的合理性。

今年前三季度，酒鬼酒实现营业收入 9.68 亿元，同比增长27.34%；实现净利14.26%，同比增长14.26。其中，单三季度营业收入为2.59亿元，同比增长9.48%；净利润同比下降为-39.50%。

对于三季度净利润的下降，有券商经过渠道调研后给出的结论是，酒鬼酒对渠道库存进行主动调整。斑马君认为这个结论与行业情况相匹配，三季度白酒龙头们都在积极的对渠道库存进行主动调整。相关消息也是多次见诸报端。

这个结论也在预收款科目得到验证。三季报显示，酒鬼酒预收款科目期末余额为1.34亿，较二季度末增加0.6亿，较去年三季度增长136.10%。可见，酒鬼酒的经销商们拿货热情非常高。

品牌复兴，扬帆起航

12月26日，酒鬼酒在湖南长沙举办主题为“品牌复兴，扬帆起航”的企业发展大会。湖南省副省长陈飞与中粮集团总裁于旭波出席大会。会上，中粮酒业董事长、总经理兼酒鬼酒董事长王浩表示，今年酒鬼酒业绩有望在去年基础上再创新高，并且重申酒鬼酒短、中、长期，销量30亿、50亿、100亿的发展目标。

然而，酒鬼酒2018年的收入还不足12亿，王浩哪来的底气，制定出这种翻倍增长的发展目标。在斑马君看来，酒鬼酒的发展目标并非盲目的王婆卖瓜自卖自夸。酒鬼酒的发展目标制定是有根据的。

首先，酒鬼酒过去三年的业绩高增速摆在那里。较小的增长基数，往往也意味着更快的增速。

其次，是酒鬼酒的高端定位。了解酒鬼酒的朋友都知道，目前酒鬼酒主打“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品。其中，52度500ml内参目前的终端零售价在1500-2500元/瓶，与茅台的飞天有的一比；即便是偏低端的湘泉系列终端零售价也在50-100元/瓶。高端的产品定位与目前白酒行业主打消费升级产品结构升级的发展趋势相匹配。并且，近三年，内参酒销量翻倍的业绩也验证了，酒鬼酒这种定位高端战略的有效性。

最后，是酒鬼酒的“知名度”。主观的讲，目前酒鬼酒一百多亿的市值和其“知名度”比起来显得有点低。这也是斑马君认为此次酒鬼酒甜蜜素风波焉知非福的原因。虽然酒鬼酒之前经历了数次危机，但是在A股市场经历二十多载风雨却屹立不倒。就此次甜蜜素风波而言，即便上周末被央视新闻报道，酒鬼酒股价仍然在12月30日盘中强势翻红。消费者真正关心的是目前市场上的酒鬼酒没有问题，而不是把2012年的东西拿出来旧事重提。

虽然酒鬼酒的知名度形成原因比较复杂，经过此次甜蜜素风波后的酒鬼酒却实现名声翻盘，知名度进一步扩大。酒鬼酒品牌复兴，扬帆远航是正在进行时。

写在最后

市场上还有朋友拿着酒鬼酒目前9.05亿的库存说事儿，认为以三季报1074.05天的存货周转情况，需要三年左右的时间才能消化完库存。斑马君对这种观点不敢苟同，白酒存货主要为基酒，越放越值钱是市场共识。存货是按照成本价计提，这意味着酒鬼的存货价值远高于9.05亿。并且从趋势上看，酒鬼酒存货周转是越来越快的。2016、2017、2018年酒鬼酒存货周转天数分别为，1682天、1432.1天、1146.32天。

除了存货周转持续向好，酒鬼酒毛利率表现近三年也是逐年提高。2016、2017、2018年酒鬼酒毛利率分别为，74.99%、77.94%、78.83%。目前，酒鬼酒的毛利润率表现已经超过五粮液。酒鬼酒和贵州茅台、五粮液等行业龙头有可比性，并且比起来酒鬼酒有自己的独特优势。

基数小、知名度高、高端定位成就净利润高增速，酒鬼酒目前PE高估值有其合理性。酒鬼酒经历数次危机，屹立不倒，甜蜜素风波使得名声翻盘，知名度进一步提升。中粮接手，深度整改，企业内控规范化，酒鬼酒长期发展的稳定性获得实质性提升。酒鬼酒的未来发展值得期待。