铜：供需两弱，价格波动率下降

　　作者：王艳红

　　编辑整理：小美

　　首先看一下铜的价格走势图：

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　　图1：沪铜走势

　　这是今年以来沪铜主力合约的走势，可以看到年初下降之后到现在，一直处于窄幅震荡，上下区间只有2000点。对于50000多点的品种来说，这个波动是非常弱的。

　　一方面，中央的逆周期调节一定程度对冲了经济的下行压力，铜的需求增速呈现缓慢下降的趋势，而供给端则进入低速增长期，因此铜处于供需紧平衡。另外，当前铜价处于历史均衡位置，所以价格表现上下两难，窄幅震荡。

　　基于这种走势，我们对后市铜怎么看呢？接下来我将从四个方面来分析。

　　01开支下滑，全球铜矿产量增速放缓

　　图2:铜矿山成本（横轴为矿山数量）从图中可以看出，这几年矿山成本变化不大，下降和抬升的成本空间也不是很大。去年，也就是绿色的那条线，有个200美金的抬升，主要是因为油价反弹和劳资谈判成本，因为去年上半年发生了多起罢 工事件，2019年已恢复正常。从矿山成本来看，预期全球铜矿成本或难以发生本质的变化，安全边际大概在5000-5500美金。

　　从全球矿山结构来看，新增量比较小，而原有矿山老旧，维持成本逐步升高，但是因这些维持投资尚未实际投入，因此目前还未带来成本的变化。

　　之所以研究矿山成本是因为成本影响资本开支，是在投资铜矿山时要考虑的因素。

　　图3: 铜矿企业资本开支从这张图可以看出，铜矿企业资本开支逐年下滑。前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自2013年开始逐年下滑。铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍要4至5年的时间，资本开支高峰导致后面的产量高峰，也就是有滞后性。14、15、16年资本开支减少会导致18、19、20年产量下降。从2018年开始，新增铜矿项目明显减少。进入2019年，随着铜价的走低，矿山盈利情况远低于前两轮增产。

　　图4：铜矿产量年均增长率上面这张铜矿产量年均增长率图也佐证了刚刚讲到的资本开支图，2001-2006年年均增长率为1.8%，2006-2011年为1.5%，2011-2016年为4.7%达到高峰，之后2016-2022年降到了1.2%。

　　铜供应的瓶颈主要在矿山环节，而矿山环节主要取决于全球领域的铜矿资本开支周期，中国由于铜矿进口依存度高，很难对其进行供改，因此铜供应是相对客观遵循周期规律的。

　　02我国精铜供应受制于TC下滑

　　铜矿年度增量

　　表1：铜矿年度增量

　　铜矿新增供应量峰值是出现在2018年，全球增量95.1万吨。在2019年来看，随着铜价低迷，矿企投资动力不足，铜矿新增供应量可能难以达到预估增量，预估较大程度后延。后延到2020年测算的数据是新增63.4万吨。然而未来预估的新增供应量还包含一定程度的弹性供应量，即矿企在铜价相对高位的情况下，才会刺激项目的投资，产生新增供应量。

　　全球铜矿供给去年下半年以来开始同比下滑，2019年1-10月份国内进口铜精矿1792万吨，同比增加8.3%，增势放缓。

　　铜TC下滑明显

　　图5：铜TC从图中可以看出，长协加工费自2015年达到高峰107后一直下滑。Antofagasta与江铜、铜陵签订了2020年上半年TC长单，价格为65美元/吨左右，相较于2019年的80.8下滑明显。冶炼厂主要以长单为主，预计TC下滑对冶炼厂的压力会在2020年显现。

　　国内冶炼厂TC也下滑非常明显，前几年最高可以达到100多，现在基本在50-60之间。

　　精炼产能

　　表2：2019年精炼铜新扩建项目2019年精炼铜新扩建项目产能大概有175万吨，随着2018年和2019年精炼产能的投放，国内精炼自给能力增强，当前供应主要取决于矿的供应。全球新一轮铜矿投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿至精炼铜供需在很长时间内仍有一定错配。

　　精炼铜产量及进口方面1-9月国内精炼铜产量为698.6万吨，同比增长6.4%。1-9月精炼铜净进口226万吨，同比减少12.4%。

　　今年废铜方面变化也非常大，经常听到的“废六类”、“废七类”具体是什么，可以看一下下面这个表。”

　　表3：“废六类”、“废七类”区别两者除了品位不同外，最主要的就是是否需要拆解。另外，“废六类”自2019年7月1日起转为限制类进口许可废料，进口需要批文。而“废七类”自2019年1月1日起转为禁止进口类废类。

　　表4：2019限制废铜批文数量从2019年批文数量来看，也在下滑。第五批文是7月1日废铜实行限制类进口以后公布的，也是四季度发布的第一批进口批文，批文数量仅为三季度第一批批文量的24%，批文量大幅减少。

　　废铜进口减少根据海关总署数据，2019年1-9月废铜进口总量为124万实物吨，同比下滑30.4%。不过，虽然总实物量下滑，但含金属量有所提高，一定程度上也抵消了部分下滑。国家加强对废旧铜进口的管制，进口难度有一定增加，规范了废旧铜利用，再生铜逐步走向更加规范。

　　精废价差收敛

　　图6：精废铜差价从精废价差的角度来看，二者价差持续收敛，显示了废铜货源的紧张，一方面冶炼厂的废铜供应受到了约束，另一方面废铜对精铜替代性减弱，刺激了对精铜的消费。

　　铜库存低位当前铜库存水平已系统性下降，且处于历史较低水平，铜价对供需边际变化的敏感性增强。

　　图7：三大交易所总库存（长期）三大交易所总库存42万吨左右，峰值为93万吨，当前水平不足峰值的一半。其中LME铜库存23.4万吨，上期所14.9万吨，COMEX铜库存3.8万吨。

　　03铜消费平淡

　　目前国内消费精铜的加工企业也面临产能过剩的局面，且主要以中低端产品为主，铜材加工企业的开工率保持低位运行。今年1-9月，铜材累计产量1429.7万吨，同比增长14.4%，2018年铜材产量为近5年最低水平，今年有一定的改善。

　　图8：铜下游企业产能利用率从这张图可以看出，下游企业除了铜管产能利用率稍微高点，其他铜杆、铜板、铜棒产能利用率都不足80%。

　　电网电缆2019年1-9月,电源基本建设投资完成额累计为1797亿元,同比增加6%，相对于春节电源投资额三四月份上升明显。2019年1-9月,电网基本建设投资完成额累计为2953亿元,同比下降 12.5%。

　　2019年国家电网年度计划投资额为5126亿元，目前完成2953亿元，占总计划额的57.6%，（而时间进度已过75%）。但是需要注意，历年投资额的结算都在四季度，电网投资一般呈现前低后高，根据历史统计，电网年度计划投资额一般都会完成。

　　另一方面，中央积极推进老旧小区的改造建设，而老旧小区的存量规模庞大，因而对电线电缆更新换代需求较大。因此电力发力潜力大，预计4季度电网投资规模幅度有望增加，但是没有太多亮点。

　　房地产行业2019年1-9月房地产开发投资完成额98007亿元，同比增长10.5%，地产投资仍有韧性，主要是高开工和高施工推高了房地产投资额。

　　2019年1-9月房屋竣工面积累计值为4.67亿平方米，累计同比下降8.6%。新开工面积累计同比增速出现回落，增速为8.6%，铜消费主要是看新开工面积。

　　家电受到全球经济下滑、制造业景气度下降、汇率波动、贸易战的影响，厨电、洗衣机、冰箱等家用电器订单压力较大而且在需求低迷的背景下，企业采取去库存的方式，所以今年家电生产对铜消费拉动比较低迷。

　　汽车汽车消费下滑这是市场普遍公认的，对铜消费影响非常大。9月汽车产销进入回升阶段，这符合历年的发展规律。但汽车市场受国五车型促销透支的影响还未退却，汽车产业整体下行压力依然较大。我国汽车市场将长期进入低增长期，四季度除非有政策大力扶持，否则汽车销量很难提升。

　　中国及全球精铜消费同比增速，传统类铜需求整体上表现不是很理想，主要是汽车及电器设备的下降。另外，电力电缆领域需求变化不大，整体需求领域较为平淡。

　　04供需两弱，价格波动率下降

　　图9：全球及国内供需平衡表上图供需表来看，明年1季度略微过剩，明年2季度略微有短缺，整体呈现紧平衡。

　　总结：1、供给和需求增速缓慢下行，供需将维持紧平衡，价格波动区间收窄。2、宏观利空已反应在价格上，未来逆周期政策发力，国内需求出现边际好转，铜价将迎阶段性反弹。3、目前适合布局多单，或适当留库存敞口。4、未来6-7个月运行区间45000-50000元/吨，伦敦5500-6500美元/吨。

　　以上内容是11月12日下午3点半

　　第274期小美有约主要观点内容

　　本期分享嘉宾为美尔雅(600107,股吧)分析师王艳红老师

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