（本文作者为国泰君安宏观分析师任泽平和张庆昌，授权华尔街见闻发表）

　　杠杆上的牛市快速透支预期并加大波动性。产业资本、私募和高净值客户大量使用杠杆工作，杠杆操作既让投资者大赢大输，也让牛市在初期呈急涨、快速透支预期特征，加大了市场波动性。13年底-14年7月，A股涨跌幅的方差为0.75，15年1月-4月方差增至3.2。

　　伞形信托规模4000亿，成本8%-10%左右，杠杆3倍。目前伞形信托规模约在4000亿元，主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户。其中，优先级资金主要来自银行理财产品，总成本在10%左右；平均期限在1年左右；风险点主要体现在杠杆可高达3倍，甚至更高。伞形信托对不同的融资比例设有不同的预警线和止损线。以某券商发布的一款产品为例，1:2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。

　　融资融券余额1.75万亿，杠杆1倍，静态测算上限为2.3万亿。客户主要为高净值个人。所有券商的融资利率为8.6%，大部分融券的利率为10.60%。融资保证金的比例在50%-130%，融券的保证金比例在65%-130%。截至2015年4月21日，两融余额共1.75万亿元，占上市公司市值的3.0%，与美国相当。两市融资买入额占A股成交额比例升至15%左右，略低于国际平均水平。受制于净资本和流动性监管约束，静态测算两融规模上限为2.3万亿。

　　分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金成本在6%-8%。从2014年9月份开始，基金B成交额呈递增速度增长，至236.5亿元;占上证综指成交额的比重达2.4%。分级基金B的价格杠杆比例大约为2倍。

　　战熊记之期待改革慢牛：从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输。4月17日证监会新闻发布会重申“七方面规范两融和伞形信托”。政策意图为，杠杆降温，改革慢牛；规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能；我们的态度是底部呐喊高位理性。

　　正文：

　　此轮牛市出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起并占据越来越大的话语权、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，这对市场产生较大影响。

　　使用杠杆的主体以产业资本、私募和高净值客户为主。杠杆操作既让投资者大赢大输，也让牛市在初期呈急涨特征。随着越来越多的客户使用杠杆交易，杠杆工具日益多元化，未来股市波动性可能加大。

　　连续5周新开户数量超百万。4月17日一周，受“一人多户”政策放开影响，新增A股开户数为325.71万户，环比大增93.77%，创历史新高，约为2007年大牛市单周最火爆月份的3倍。

　　信托投向股票资金和两融余额占流通股的比重快速增加。第一季度，两者比重分别为1.8%和2.2%，在第三季度，两者的比重升至2.1%和2.9%。

　　图1

　　杠杆交易额 单位：亿元

　　1.伞形信托

　　1.1.主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户

　　定义。伞形信托是结构化证券类信托的一种，在一个主信托账户下面，通过交易系统（例如）拆分成多个子账户，每个子账户都是一个小型的结构化信托，有单独的优先级和劣后级委托人，彼此独立运作，劣后级委托人作为投资顾问，利用杠杆在股票市场运作优先级资金。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子账户进行监控。一般而言，优先级和劣后级委托人分别为银行和机构投资者。

　　投资品种多。在投资限制方面，融资融券会有一个券种的约束，伞型除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资，对投资者而言灵活性比较好。

　　1.2.总融资成本在10%左右

　　优先级资金主要为银行理财资金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托资金保管费、咨询费用等，机构投资者的总融资成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再续。

　　1.3.伞形信托资金额保守估计在4000亿左右

　　信托资金投向股票的资金占境内上市公司流通股资金量的比重升至1.8%。信托资金投向股票资金比重上升，但伞形信托资金占境内上市公司流通股的比重在2014年第三季度达到峰值1.8%后略有滑落。

　　信托投向股票的资金比重上升到4.23%。截至到2014年底，信托资金投向股票的资金总额为5520亿元，较三季度增加28%。相比较，信托资金投向工商企业的资金下降142亿元。2014年，信托资金投向股票的资金占总信托资金的比重从2.83%涨到4.23%。2015年3月信托投向证券投资的金额上升到192亿元。

　　图2

　　信托资金投向股票的累计总额和占比

　　1.4.未来的发展空间主要取决于股市行情

　　伞形信托与上证综指增速同步。2014年第四季度信托投向股票资金增速28%，同期，上证综指增速为37%。伞形信托发展速度落后上证综指增速与证监会的洒水降温有关。

　　1.5.风险：杠杆可超3倍，规模加速增长

　　杠杆可超3倍。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产的比例10%，但是在伞形信托下，子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1:3，甚至更高。根据杠杆比例的不同，伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大，“红线”越紧。以某券商发布的一款产品为例，1:2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。

　　伞形信托规模加速增长。2014年第四季度，信托资金投向股票的资金总额为5520亿元，较三季度增加28%。

　　2.融资融券

　　2.1.主体为证券公司和高净值客户

　　定义。2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》中提到：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。从信用账户新增开户数看，客户主要以个人为主，机构数量较少。

　　2.2.融资利率8.60%，融券利率8.60-11.60%

　　所有券商的融资利率为8.60%，大部分融券的利率为10.60%。其中，申银万国证券、中信建投证券等24家的融券利率为8.60%；湘财证券、大同证券(博客,微博)、国金证券(600109,股吧)为9.60%；我司为11.60%。

　　2.3.两融余额占上市公司市值比例升至3.0%

　　近期两融余额加速上涨，达到1.75万亿。2014年6月，两融余额增速为3%，10月为15%，最近一月增速为26%。截至2015年4月21日，两融余额共1.75万亿元，占上市公司市值的3.0%，与美国相当。但是融资和融券业务发展极不相称，融资额为1.73亿元，融券额为89.12亿元。目前，具有融资融券资格的券商89家，而仅有67家具有融券业务。

　　2.4.两融业务低于国际平均水平

　　两市融资买入额占A股成交额比例升至15%左右，略低于国际平均水平。2014年7月以来，融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%，之后回落到现在的15%左右，可能跟散户跑步入场有关。美国为16%-20%，日本为15%，我国台湾地区为20%-40%。台湾1994年出台《证券金融事业申请设立及核发营业执照审核要点》放开融资融券业务。融资融券交易额不断刷新历史记录，次年7年月份，融资融券偿还交易额占股市成交量的比例曾达到37%。当前我国融资买入额占A股成交额的比例峰值为19.2%。

　　静态测算两融规模上限为2.3万亿。参照与我国投资者结构相似的台湾，两融/流通市值的比例最高到5.5%。我国目前为3.2%，按此计算，两融需求的上限为3.6万亿。从供给端角度，受制于净资本和流动性监管约束，上限2.3万亿。

　　2.5.杠杆在1倍左右

　　融资保证金的比例在50%-130%；融券的保证金比例在65%-130%。融资融券可以扩大证券供求，增加交易量、放大资金使用，增加股市流通性和交易活跃性，从而降低流动性风险。

　　3.分级基金

　　3.1.主体为基金管理公司、机构/个人投资

　　定义。《分级基金审核指引》提到，分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险、收益较低的子份额称为A类份额，预期风险、收益较高的子份额称为B类份额。

　　实质。分级基金实质上是有B类份额持有人向A类份额持有人融资，获得投资杠杆，A类份额持有人获得相应的融资利息。

　　主体。分级基金由基金管理有限公司发起，主要申购人为机构投资人、个人投资人和合格境外投资人。

　　3.2.资金成本在6-8%

　　分级A的资金成本在6-8%。与 A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。一般情况，A的约定年收益率大约为一年期银行定期存款利率加上一定的利率溢价。2015年4月21日，所有分级基金B的平均实际资金成本为7.6%。

　　3.3.占上证综指成交额的2.5%

　　基金B成交额已达236.5亿元。2014年9月份之前，基金B成交额在40亿元左右。之后，基金B成交额成递增的速度增长到236.5亿元。其中，基金B成交额占上证综指成交额的比重达到峰值3.2%后，回落至2.4%。

　　图3

　　基金B的成交额

　　3.4.未来空间主要取决于股市行情

　　基金B成交额与股市成交额同步增长。一般情况下，随着股市好转，分级B基金因为其高收益率而赢得投资者的亲睐。

　　3.5.价格杠杆比例2倍左右

　　分级基金B的价格杠杆比例大约在1.9倍。根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍，最高杠杆率不超过6倍，债券分级基金的初始杠杆率不超过10/3，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。2015年4月22日，分级基金B的价格杠杆平均为1.94。

　　表1

　　伞形信托、融资融券和基金B的对比

　　4.战熊记之期待改革慢牛

　　4.1.证监会重申规范两融和伞形信托

　　4月17日证监会新闻发布会“七方面规范两融”，四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，4月18日证监会答记者问澄清打压股市消息。2月初，证监会发文，强调严格坚持两融开户50万元资产门槛，以及不得向开户不足半年的客户融资融券。

　　4.2.从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输

　　政策意图：杠杆降温，改革慢牛。2014年7月对熊市最后一战以来，上证综指9个月快速上涨120%；杠杆融资迅猛发展，截止4月16日两融规模从不到4000亿上升到1.75万亿（杠杆1：1），伞形信托上升到4000亿（杠杆2:1-3:1），引起监管层两次检查两融警示杠杆风险；股市火爆，大妈及大妈的孩子们（学生）涌入营业部，争先恐后地成为下一波“韭菜”，引起监管层的拳拳呵护之心。

　　规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能。“二、把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险；三、及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆；四、不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。”

　　重申改革牛趋势不变，从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输，我们的态度是底部呐喊高位理性。市场有自身运行规律，此轮大牛市核心驱动力是改革降低无风险利率升风险偏好，引领增量资金入市。我们认为改革牛的趋势仍在，经济基本面虽差但也还未失速，政策友好，改革提升风险偏好，资金面充裕。此轮牛市将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，从快牛到慢牛长牛是监管层和市场的双赢，是最佳剧本，暴涨暴跌是双输。我们的态度是底部呐喊（《对熊市的最后一战》）、高位理性（《中国经济和资本市场的三种前途》）。在点评两次两融检查时提出《洒洒水降降温》（2014年12月10日）、《牛儿你慢些走，等等改革和实体经济》（2015年1月17日）。

　　4.3.加杠杆有助于快速兑现预期并加大市场波动性

　　加杠杆有助于投资者快速兑现预期。杠杆交易金额与股市行情正相关，在形成一致预期情况下有助于投资者快速兑现预期。在牛市中，有些客户会采用伞形信托加两融等方式重复加杠杆。如果未来市场波动性加大，会增加投资者去杠杆的意愿，重复加杠杆的现象可能会减少。

　　股票市场波动性增强。杠杆交易迅速发展的同时，也加大了股市的波动性。以两融交易占A股的交易额比例看，该比例与股市的波动性正相关。2013年底到2014年7月份，A股涨跌幅（%）的方差为0.75，而15年1月到4月该方差增至3.2。

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