棉花多重利好待发酵

　　中美贸易争端对棉花市场的利空影响接近尾声，从绝对价格、基金偏好、种植成本、工业库存和轮储政策几方面来看，棉价被低估，矫枉过正的同时也在积蓄潜在利多。

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　　在中美贸易争端不断升级的大背景下，需求萎缩逻辑取代传统供给逻辑成为驱动棉价下跌的核心因素，郑棉指数自2018年6月以来跌幅约34%，达到郑棉大熊市平均34%的跌幅。当下棉价已大幅跌破种植成本，绝对价格接近历史低位，利空绝大部分释放，长期来看，棉价被低估，正处于“阴尽而阳将生”时期。

　　绝大部分利空已释放

　　美国是最大的棉花出口国，中国是最大的纺织服装出口国，二者互为出口重要目的地，因此，中美贸易争端是研判棉花市场无法回避的核心因素。当前，贸易争端对棉花市场的最新影响有三点：一是对500亿和2000亿美元输美商品已征的25%关税没有取消，影响约17%对美纺织品服装出口；二是自9月1日起，拟对3000亿美元输美商品征收10%关税，影响剩余大部分对美纺织品服装出口，美国冬季订单堪忧；三是美棉进口仍加征25%惩罚性关税，中方已暂停采购美国农产品(000061)。至此，贸易争端的加税威胁已包括所有对美纺织服装出口，极限测算如果完全失去美国市场，国内棉花消费会下降80万—100万吨，其对棉花市场的利空已近尾声。不过，对3000亿美元输美商品的加税可能会从10%调高到25%。棉价有可能借此完成熊市最后一跌，也有可能表现为对利空的钝化而见底。

　　据调研，棉纺行业接近自由竞争，平均毛利率在10%—15%，平均净利率在4%—6%，行业抵抗系统风险能力较弱，订单变动会对企业经营产生较大影响；棉花—棉纱—棉布—印染—服装的产业链条很长，各环节的一致行动会在原料采购端形成放大效应，表现为非常强烈的主动补库和被动去库特征。一旦贸易争端逻辑被市场认知，就会掺杂情绪预期放大效应，市场会对可预见的最坏情况进行交易，而不仅仅拘泥于当下实际消费量的下降，所以预期交易的悲观程度远远领先于事实，不能更坏就是利好。笔者认为，贸易争端对棉花市场的利空已近尾声，市场已对最坏情况进行了较为充分的定价。

　　矫枉过正埋下潜在利多

　　从绝对价格、基金偏好、种植成本、工业库存和轮储政策几方面来看，棉价或被低估，矫枉过正的同时也在积蓄潜在利多。除了在2008年金融危机和2016年巨量抛储见过约10000元/吨的极值外，郑棉指数大部分时间都在约12000元/吨以上运行。当前郑棉指数接近历史极值，大概等同于2004年棉花上市时的低点，近15年累计49%的通胀和7倍的货币增幅似乎没有在棉花上留下踪影。自2018年6月开始，基金跟随贸易争端形势增持美棉空头，目前基金净空占比为13.4%，为2006年6月以来最高水平，而一旦预期好转极易引发空头踩踏。

　　成本方面，国际棉价完全种植成本在66—69美分/磅，国内疆棉种植成本在13000—15000元/吨，国内外棉价均已跌破种植成本，部分国家虽有补贴亦不是长久之计。有关数据显示，8月初棉花工业库存29.5天，同比减少8.1天；纱库存29.1天，同比增加12.2天；布库存51天，同比增加13.1天。棉花工业库存压力不大，若后市预期好转，补库行情仍可期，但纱和布库存压力仍在，这一驱动力会打折。据了解，在9—12月国家可能会同时轮入疆棉和外棉补充国储库存，实现全年净投放为零的目标，这对于增加外棉出口、缓解新花上市和商业库存压力也有帮助。

　　综上所述，中美贸易争端对棉花市场的利空影响接近尾声，市场已对最坏情况进行了较为充分的定价；从绝对价格、基金偏好、种植成本、工业库存和轮储政策几方面来看，棉价被低估，矫枉过正的同时也在积蓄潜在利多。

　　（作者单位：中粮期货(博客,微博)）